Ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu quản trị đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn Hose
TÓM TẮT: Dựa vào dữ liệu thu thập từ 126 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.
HCM trong giai đoạn 2006 - 2009, bài báo này nhằm nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu quản
trị (SHQT) và hiệu quả hoạt động của công ty (HQHĐ). Nghiên cứu đã tìm thấy mối quan hệ phi tuyến
tính giữa hai yếu tổ trên. HQHĐ của công ty thay đổi theo tỷ lệ thuận với tỷ lệ SHQT khi tỷ lệ SHQT
nhỏ hơn 59.1%. Tuy nhiên, khi tỷ lệ SHQT cao hơn 59.1%, HQHĐ lại thay đổi theo tỷ lệ nghịch với
SHQT. Mối quan hệ phi tuyến này là kết quả tác động của hiện tượng “đồng lợi ích” (alignment of
interest) và hiện tượng “xây dựng quyền lực cá nhân” (entrenchment): khi tỷ lệ SHQTnhỏ hơn một giá
trị nhẩt định, nhà quản lý sẽ cổ gắng nhiều hơn nếu họ có nhiều cổ phần trong công ty hơn. Ngược lại,
khi tỷ lệ SHQT cao nhất định, nhà quản lý dùng quyền lực để gia tăng lợi ích cá nhân thay vì lợi ích của
cổ đông.
Từ khóa: công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP. HCM; tỷ lệ sở hữu quản trị; hiệu
quả hoạt động.
9 trang
06/01/2024
380
Bạn đang xem tài liệu "Ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu quản trị đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn Hose", để tải tài liệu gốc về máy hãy click vào nút Download ở trên
Tóm tắt nội dung tài liệu: Ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu quản trị đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn Hose
TAÏP CHÍ PHAÙT TRIEÅN KH&CN, TAÄP 14, SOÁ Q2 2011 Trang 116 NH HƯNG CA Tx L S HZU QUN TRG ĐN HIU QU HO5T Đ NG CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN SÀN HOSE TrBn Minh Trí, Dương Như Hùng Trư+ng Đi hc Bách Khoa, ĐHQG-HCM (Bài nhn ngày 04 tháng 04 năm 2011, hoàn chnh sa cha ngày 11 tháng 09 năm 2011) TÓM TT: D1a vào d liu thu thp t 126 công ty niêm yt trên sàn giao d?ch ch3ng khoán TP. HCM trong giai ño#n 2006 – 2009, bài báo này nhRm nghiên c3u m i quan h gia t l s4 hu qu-n tr? (SHQT) và hiu qu- ho#t ñ$ng c5a công ty (HQHĐ). Nghiên c3u ñã tìm th2y m i quan h phi tuyn tính gia hai yu t trên. HQHĐ c5a công ty thay ñ i theo t l thun v i t l SHQT khi t l SHQT nh hơn 59.1%. Tuy nhiên, khi t l SHQT cao hơn 59.1%, HQHĐ l#i thay ñ i theo t l ngh?ch v i SHQT. M i quan h phi tuyn này là kt qu- tác ñ$ng c5a hin tư9ng “ñ0ng l9i ích” (alignment of interest) và hin tư9ng “xây d1ng quy*n l1c cá nhân” (entrenchment): khi t l SHQT nh hơn m$t giá tr? nh2t ñ?nh, nhà qu-n lý sH c gang nhi*u hơn nu h có nhi*u c phNn trong công ty hơn. Ngư9c l#i, khi t l SHQT cao nh2t ñ?nh, nhà qu-n lý dùng quy*n l1c ñ) gia tăng l9i ích cá nhân thay vì l9i ích c5a c ñông. T khóa: công ty niêm yt trên sàn giao d?ch ch3ng khoán TP. HCM; t l s4 hu qu-n tr?; hiu qu- ho#t ñ$ng. 1. GII THIU V;i s3 phát tri'n nhanh chóng c a n6n kinh t, s3 bùng n. c a th trư+ng ch ng khoán trong th+i gian g)n ñây, chúng ta ñã ch ng kin s3 sôi ñng c a vic lên sàn, tăng v>n ñi6u l, phát hành thêm c. ph)n, và s3 góp m8t ngày càng ñông c a các nhà ñ)u tư nư;c ngoài – tE các ñ nh ch tài chính, các qu| ñ)u tư ñn các nhà ñ)u tư cá nhân nhD ll... Đ8c bit, v;i s3 gia nh<p t. ch c thương mi th gi;i (WTO) g)n ñây ñã m= ra cơ hi phát tri'n cho các doanh nghip Vit Nam nhưng ñng th+i buc h phi tăng cư+ng kh năng cnh tranh dư;i nhi6u hình th c, trong ñó vic thuê nh7ng nhà qun tr chuyên nghip là mt xu hư;ng m;i tích c3c. Chính ñi6u ñó ñã làm cho v(n ñ6 qun tr trong các công ty = Vit Nam tr= nên ngày càng quan trng, và s3 phân tách gi7a vic s= h7u c. ph)n và vic qun tr công ty xu(t hin rõ ràng. Vì v<y, các lý thuyt v6 phân tách gi7a s= h7u và qun lý, v6 ñi din và qun tr công ty ñang và s0 ñưc quan tâm ñn b=i gi;i kinh doanh và nghiên c u Vit Nam. Các lý thuyt v6 phân tách gi7a s= h7u và qun lý, v6 ñi din và qun tr công ty ñã ñưc nêu ra và nghiên c u trên th gi;i tE lâu. Đ' gii quyt v(n ñ6 này, thư+ng có hai gii pháp ñưc l3a chn. Đó là tăng cư+ng h th>ng giám sát hot ñng và áp dJng ch ñ thư=ng, khuyn khích cho nh7ng kt qu nhà qun lý ñt ñưc. Ngoài ra, mt gii pháp khá h7u hiu thư+ng ñưc sy dJng là ràng buc, g@n kt li ích c a nhà qun tr v;i li ích c a doanh nghip cũng như các c. ñông khác thông qua tf l c. ph)n ñưc s= h7u b=i nhà qun lý, gi t@t là tf l s= h7u qun tr (SHQT). Mt câu hDi ñ8t ra là liu gii pháp này có hiu qu không? Th<t ra, s3 nh hư=ng c a tf l SHQT ñn hiu qu hot ñng (HQHĐ) doanh nghip r(t ph c tp, có nhi6u yu t> nh hư=ng tác ñng lên c SHQT và HQHĐ. Các nghiên c u trư;c ñây cũng cho kt qu không th>ng nh(t ñôi khi trái ngưc nhau. Ni dung c a bài báo này là nghiên c u m>i quan h gi7a tf l s= h7u qun tr và hiu qu hot ñng doanh nghip, ñng th+i cũng chC ra ñưc s3 nh hư=ng c a các yu t> khác như c(u trúc v>n (tf l n), quy mô doanh nghip, tf l s= h7u nhà nư;c, tf l s= h7u c a nhà ñ)u tư t. ch c, t>c ñ tăng trư=ng doanh thu, loi ngành ngh6 lên HQHĐ doanh nghip. Nghiên c u này ñưc th3c hin trên các doanh nghip c. ph)n niêm yt trên sàn giao d ch ch ng khoán thành ph> H Chí Minh (HOSE) giai ñon tE 01/01/2006 ñn 31/12/2009. 2. CƠ S LÝ THUYT Nghiên c u s3 nh hư=ng c a tf l SHQT ñn HQHĐ doanh nghip ñã ñưc th3c hin khá lâu trên th gi;i, hin nay vAn chưa có kt qu th>ng nh(t. Sau ñây, tôi s0 tóm t@t mt s> nghiên c u trư;c quan trng liên quan ñn ñ6 tài này. TAÏP CHÍ PHAÙT TRIEÅN KH&CN, TAÄP 14, SOÁ Q2 2011 Trang 117 Morck và ñng s3 (1988) ch ng minh r9ng = m c ñ s= h7u qun tr cao có th' dAn t;i hin tưng“entrenchment” (hin tưng ch quan c a nhà qun tr khi h n@m quy6n ki'm soát công ty). Sy dJng Tobin’s Q như là phép ño hiu qu hot ñng và tf l s= h7u c a ban giám ñ>c là thang ño cho m c ñ s= h7u qun tr . Morck và ñng s3 dùng k| thu<t hi quy tuyn tính piecewise (cho phép h s> c a bin s= h7u b9ng 5% và 25%) ñ' ư;c lưng m>i quan h này khi kho sát v;i 371 công ty trong 500 công ty trong bng xp hng Fortune năm 1980. Kt qu, m>i quan h gi7a tf l SHQT và HQHĐ ñng bin khi tf l SHQT n9m trong khong 0-5% và l;n hơn 25%, và ngh ch bin khi tf l SHQT tE 5-25%. McConnell và Servaes (1990) dùng mô hình hi quy tuyn tính b<c 2 c a tf l SHQT cho kt qu m>i quan h gi7a tf l SHQT và HQHĐ ñng bin khi tf l SHQT nhD hơn 40% và ngh ch bin khi tf l SHQT l;n hơn 40%. MAu cho nghiên c u này là 1173 công ty (1976), 1093 công ty (1986) trên NYSE và AMEX (M|). Trong ñó, bin HQHĐ doanh nghip ñưc ño b9ng Tobin’s Q và bin tf l SHQT ñưc tính b9ng tf l c. ph)n s= h7u c a c a nhân viên công ty và các giám ñ>c. Kole (1995) ñã gii thích s3 khác nhau v6 kt qu gi7a 2 nghiên c u c a Morck và ñng s3 (1988) và McConnell và Servaes (1990). CJ th', Morck và ñng s3 thì kt lui quan h gi7a tf l SHQT và HQHĐ chuy'n tE ñng bin sang ngh ch bin khi tf l SHQT ñt 5%, còn McConnell và Servaes thì khxng ñ nh khi tf l SHQT ñt 40% thì m>i quan h này m;i thay ñ.i. Kole ñã ñi ñn kt lu<n r9ng, s3 khác nhau v6 kt qu là do s3 khác nhau v6 quy mô công ty trong 2 nghiên c u. M>i quan h gi7a tf l SHQT và HQHĐ chuy'n tE ñng bin sang ngh ch bin = tf l SHQT cao hơn ñ>i v;i công ty có quy mô nhD hơn và ngưc li. C.P.Himmelberg và ñng s3 (1999) cho r9ng c 2 yu t> SHQT và HQHĐ ñ6u ch u nh hư=ng c a các yu t> môi trư+ng bên ngoài, và ph)n l;n các yu t> gii thích SHQT ñ6u r(t ph c tp, không quan sát ñưc. Khi ki'm soát các bin quan sát ñưc và hiu ng c> ñ nh công ty (firm fixed effects), tác gi không phát hin ñưc nh hư=ng c a SHQT lên hiu qu hot ñng doanh nghip. Tác gi cho r9ng các nghiên c u trư;c ñó ñã không ki'm soát s3 nh hư=ng c a bin ngoi lai vào nghiên c u c a h. Vì th nh7ng kt qu v6 s3 nh hư=ng c a SHQT lên HQHĐ doanh nghip trư;c ñó là không ñáng tin c<y. MAu nghiên c u là các công ty l(y tE ngun Compustat universe tE 1982 ñn 1992 (1982-1984: 600 công ty, và s> công ty gim tE 551 (năm 1985) xu>ng còn 330 (năm 1992) do hot ñng thâu tóm và sáp nh<p). X.Zhou (2001) vit bài nh<n xét v6 nghiên c u c a C.P.Himmelberg và ñng s3 (1999), trong ñó Zhou nh(n mnh r9ng nu xét riêng cho tEng công ty thì tf l SHQT c a các công ty trong mAu nghiên c u có s3 thay ñ.i không ñáng k' qua các năm. Vì th, nu d3a trên s3 thay ñ.i v6 tf l SHQT và hiu ng c> ñ nh công ty (firm-fixed effects) thì khó mà phát hin ñưc tác ñng c a SHQT lên HQHĐ doanh nghip. Ngoài ra, nghiên c u c a C.P.Himmelberg và ñng s3, 1999 ñã chưa ñưa yu t> quy6n chn mua c. phiu (stock option), mt yu t> nh hư=ng quan trng ñn s3 khích l nhà qun lý. R.Chen và ñng s3 (2003) th3c hin nghiên c u v;i 123 công ty Nh<t niêm yt trên sàn ch ng khoán Tokyo tE 1987 ñn 1995 v;i c mAu dao ñng tE 1040 ñn 1094 tùy theo mô hình nghiên c u. B9ng k| thu<t hi quy tuyn tính v;i mô hình bi v;i tf l SHQT, tác gi ñã phát hin m>i quan h ngh ch bin gi7a tf l SHQT và HQHĐ khi tf l SHQT tE 0% ñn 4% và ñng bin khi tf l SHQT l;n hơn 4% (trái ngưc v;i các kt qu nghiên c u trư;c ñó ti M| và Anh). V;i phương pháp bình phương c3c ti'u hai giai ñon và hiu ng c> ñ nh công ty (firm fixed effects), R.Chen và ñng s3 ñã ch ng minh ñưc m>i quan h gi7a tf l SHQT và HQHĐ là th3c và khi tf l SHQT tăng s0 làm cho HQHĐ tăng theo. Tuy nhiên, = Vit Nam hin chưa có mt nghiên c u chính th c ñưc công b> trên tp chí chuyên ngành v6 v(n ñ6 này. Nghiên c u này s0 tìm ra m>i quan h gi7a tf l SHQT và HQHĐ = Vit Nam như th nào và ñóng góp thêm b9ng ch ng th3c nghim ti các th trư+ng m;i n.i. 3. DZ LIU VÀ MÔ HÌNH 3.1 Mô t dE liu Sau khi lc d7 liu theo tiêu chí chn mAu (loi bD các công ty tài chính), loi bD mt s> mAu thiu d7 liu và outliner, s> mAu thu th<p TAÏP CHÍ PHAÙT TRIEÅN KH&CN, TAÄP 14, SOÁ Q2 2011 Trang 118 ñưc gm 295 quan sát c a 126 doanh nghip. Do th+i gian niêm yt c a mzi doanh nghip là khác nhau và ti năm 2007 ñn 2009 nên s> lưng mAu quan sát có chi6u hư;ng tăng d)n qua các năm. CJ th' 2006 có 13 doanh nghip, ñn cu>i năm 2007 là 63, năm 2008 là 98 và năm 2009 là 121. Nh7ng bin ñưc nghiên c u ñưc ñ nh nghĩa như sau: • Q: hiu qu hot ñng c a doanh nghip ño b=i chC s> Tobin’s Q b9ng (giá tr th trư+ng c a v>n c. ph)n + t.ng n)/(giá tr s. sách c a t.ng tài sn). • MO: tf l c. phiu n@m gi7 c a Ban Giám ñ>c, thành viên Hi ñng qun tr và các ngư+i liên quan trong gia ñình c a các thành viên trong Ban Giám ñ>c và Hi ñng qun tr (cha, m, v, chng, con, anh, ch và em) trên t.ng s> c. phiu ñang lưu hành. • INST: tf l c. phiu n@m gi7 b=i nhà ñ)u tư t. ch c bên ngoài có s= h7u tE 5% tr= lên trên t.ng s> c. phiu ñang lưu hành. • GOV: tf l c. phiu n@m gi7 b=i nhà nư;c hay ngư+i ñi din nhà nư;c trên t.ng s> c. phiu ñang lưu hành. • SIZE: quy mô doanh nghip ñưc ño b9ng logarit c a t.ng tài sn. • LEV: tf s> t.ng n trên t.ng tài sn. • GROWTH: t>c ñ tăng trư=ng c a doanh nghip ñưc ño b9ng t>c ñ tăng trư=ng doanh thu hàng năm (%). • PPE/A: tf l ñ)u tư tài sn c> ñ nh ñưc ño b9ng tf s> chi phí ñ)u tư vào tài sn, nhà xư=ng và thit b (tài sn c> ñ nh) trên t.ng tài sn. • LMV: logarit t3 nhiên giá tr th trư+ng c a doanh nghip • STD: chC s> ño ñ r i ro c a doanh nghip ñưc tính b9ng ñ lch chukn giá c. phiu c a doanh nghip trong năm chia cho giá trung bình c a c. phiu trong năm ñó. • D-YEAR : bin dummy năm • D-IND: bin dummy ngành Bng 3.1. Th>ng kê mô t các bin quan sát ñ nh lưng trong mô hình ki'm ch ng m>i quan h tương hz gi7a tf l SHQT và HQHĐ MO: T l SHQT, Q: Tobin’s Q, INST: t l s4 hu c5a nhà ñNu tư t ch3c, GOV: t l s4 hu nhà nư c, LEV: ñòn cân n9, LMV: logarit t1 nhiên v n hóa th? trư>ng c5a doanh nghip, GROWTH: t c ñ$ tăng trư4ng, PPE/A: t l ñNu tư, SIZE: quy mô doanh nghip ño bRng logarit t1 nhiên t ng tài s-n, và STD: ñ$ r5i ro. MO Q INST GOV LEV LMV GROWTH PPE/A SIZE STD Mean 41.959 1.518 14.615 23.058 45.994 20.164 21.176 31.805 20.448 29.778 Median 40.392 1.287 7.650 18.650 48.156 20.018 16.000 26.228 20.282 29.133 Maximum 95.636 7.256 80.000 79.900 86.212 24.094 336.000 93.905 23.492 73.708 Minimum 0.651 0.430 0.000 0.000 0.599 17.486 -67.000 1.127 18.030 4.302 Std. Dev. 20.524 0.913 17.762 23.016 21.295 1.353 45.989 21.502 1.049 13.894 Skewness 0.241 2.593 1.746 0.586 -0.131 0.735 2.430 1.019 0.712 0.717 Kurtosis 2.268 12.228 6.114 1.984 1.987 3.280 14.478 3.433 3.202 3.401 Jarque-Bera 7.820 1139.119 222.622 24.454 11.126 22.772 1579.453 44.122 21.057 22.535 Probability 0.020 0.000 0.000 0.000 0.004 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 Obs. 244 244 244 244 244 244 244 244 244 244 3.2 Mô hình nghiên cu: Theo thuyt “Đng li ích” (Alignment of interests) cho r9ng nhà qun lý s0 không nz l3c, không có mJc tiêu t>i ña hóa giá tr doanh nghip khi tf l SHQT th(p ho8c không có. Khi nhà qun lý tăng tf l SHQT, h s0 có chung li ích v;i các c. ñông và nz l3c tìm kim d3 án ñ)u tư ñ' t>i ña hóa giá tr doanh nghip hay nâng cao HQHĐ (Jensen và Meckling, 1976). Tuy nhiên, khi tf l SHQT tăng ñn mt m c nào ñó thì nhà qun lý s0 ñ>i m8t v;i s3 ch quan c a mình (entrenchment) khin HQHĐ gim sút (Morck và ñng s3, 1988, McConnell và Servaes, 1990, H. Short và K. Keasey, 1999). Chính vì th, mô hình hi quy tuyn tính bi v;i tf l SHQT cùng v;i các bin ki'm soát nh hư=ng ñn HQHĐ s0 ñưc sy dJng trong nghiên c u này. Ngoài ra, các nhà qun tr thư+ng gia tăng tf l SHQT mt năm trư;c khi doanh nghip có hiu qu kinh doanh t>t và gim tf l SHQT mt năm trư;c khi doanh nghip bư;c vào giai ñon khó khăn. Giai ñon tE 2006-2009 xy ra kh ng hong kinh t và b@t ñ)u phJc hi nên hin tưng SHQT phn ánh trư;c HQHĐ doanh nghip này ñưc kỳ vng xy ra. Vì th, tf l SHQT có nh hư=ng trB ñn hiu qu hot ñng doanh nghip. TAÏP CHÍ PHAÙT TRIEÅN KH&CN, TAÄP 14, SOÁ Q2 2011 Trang 119 Hơn n7a, trong doanh nghip có cơ hi phát tri'n cao, nhà qun lý thư+ng có khuynh hư;ng tăng tf l n@m gi7 c. ph)n c a mình; ngưc li v;i doanh nghip có cơ hi phát tri'n th(p, nhà qun lý thư+ng có khuynh hư;ng gim tf l n@m gi7 c. ph)n. Như v<y, v6 m8t lý thuyt thì HQHĐ doanh nghip có nh hư=ng ñn tf l SHQT. Theo th3c nghim thì m>i quan h gi7a tf l SHQT và HQHĐ tuân theo 2 cơ s= là “ñng li ích” và hin tưng “entrenchment” (hin tưng ch quan c a nhà qun tr khi h n@m quy6n ki'm soát công ty). Theo Morck và ñng s3 (1988), McConnell và Servaes (1990), H.Short & K.Keasey (1999) thì cơ s= “ñng li ích” (tf l SHQT nh hư=ng thu<n ñn HQHĐ) thư+ng xy ra = tf l SHQT th(p còn cơ s= hin tưng “entrenchment” (tf l SHQT nh hư=ng ngh ch ñn HQHĐ) thư+ng xy ra = tf l SHQT cao. Theo t.ng hp các nghiên c u trư;c, tf l SHQT dư;i 15% ñưc coi là th(p và ngưc li trên 15% ñưc xem là cao. Đ8c bit, theo nghiên c u c a McConnell và Serveas (1990) thì tf l SHQT dư;i 40% ñưc xem là th(p và trên 40% là cao. TE ñó, hai gi thuyt sau ñưc kin ngh : H1: t l SHQT (MO) nh hư ng thu n ñn HQHĐ (Q) khi t l SHQT th p. H2: t l SHQT (MO) nh hư ng nghch ñn HQHĐ (Q) khi t l SHQT cao. C. ñông t. ch c thư+ng ñóng vai trò là mt nhà giám sát chuyên nghip vào các hot ñng c a doanh nghip, k p th+i ngăn ch8n nh7ng sai l)m ñáng tic xy ra, làm gim giá tr c a doanh nghip. TE quan ñi'm trên, gi thuyt sau ñưc kin ngh : H3: t l s h!u c"a nhà ñ#u tư t chc (INST) nh hư ng thu n ñn HQHĐ (Q). Doanh nghip nhà nư;c thư+ng là nh7ng doanh nghip lâu ñ+i, có quy mô l;n, th trư+ng rng, h th>ng phân ph>i rng rãi và hư=ng ñưc nh7ng chính sách ưu ñãi t>t hơn. Vì v<y, trong th+i kỳ hin nay, các doanh nghip s= h7u nhà nư;c ñưc kỳ vng có hiu qu ... o thì m>i quan h này là ngh ch bin. Kt qu TAÏP CHÍ PHAÙT TRIEÅN KH&CN, TAÄP 14, SOÁ Q2 2011 Trang 120 này cũng tương t3 như nghiên c u c a McConnell & Servaes (1990). D(u c a bin quy mô doanh nghip (SIZE) ñ6u dương, trái ngưc v;i gi thuyt H5, quy mô doanh nghip nh hư=ng thu<n ñn HQHĐ, và có ý nghĩa v6 m8t th>ng kê r(t cao (dư;i 1%) trong t(t c các mô hình. Kt qu trên tương t3 như nghiên c u c a H.Short & K.Keasey (1999) nhưng trái ngưc v;i nghiên c u c a R.Chen và ñng s3 (2003), R.Fahlenbrach và R.M. Stulz (2009). Gii thích hp lý cho kt qu này là công ty l;n s0 có thương hiu ñưc nhi6u ngư+i bit ñn nên ñưc ñ nh giá cao nên Tobin’s Q cũng l;n, vì v<y quy mô doanh nghip (SIZE) nh hư=ng thu<n t;i HQHĐ ño b=i Tobin’s Q. H s> ñ ng trư;c bin LEV ñ6u âm và có ý nghĩa th>ng kê trong t(t c mô hình kho sát. Đi6u này phù hp v;i gi thuyt H6 là tf l n nh hư=ng ngh ch ñn HQHĐ. Kt qu này cũng tương t3 v;i các nghiên c u trư;c ñó như Morck và ñng s3 (1988), R.Chen và ñng s3 (2003). H s> ñ ng trư;c bin INST không có ý nghĩa th>ng kê trong mô hình 1C, ch ng tD r9ng tf l s= h7u c a t. ch c (INST) không nh hư=ng ñn HQHĐ doanh nghip, hay nói cách khác là không có ch ng c ng h gi thuyt H3. Kt qu này hoàn toàn tương t3 v;i các nghiên c u trư;c H. Short và K. Keasey (1999); R.Chen và ñng s3 (2003). Đi6u này ñưc gii thích như sau: các t. ch c tham gia góp v>n vào doanh nghip thư+ng chC ñóng vai trò là c. ñông bình thư+ng ho8c thành viên trong ban ki'm soát nên vic hoch ñ nh, t. ch c kinh doanh không b tác ñng b=i h. H s> ñ ng trư;c bin GOV không có ý nghĩa th>ng kê trong mô hình 1C & 1D, ch ng tD r9ng tf l s= h7u c a nhà nư;c (GOV) không nh hư=ng ñn HQHĐ doanh nghip, hay nói mt cách khác là không có ch ng c ng h gi thuyt H4. Đ' có kt lu<n chính xác v6 kt qu này c)n có nh7ng nghiên c u khác v;i nh7ng bin ki'm soát hp lý ho8c mô hình thích hp hơn. H s> ñ ng trư;c bin GROWTH và PPE/A không có ý nghĩa v6 m8t th>ng kê trong mô hình 1C & 1D , ch ng tD r9ng t>c ñ tăng trư=ng doanh nghip (GROWTH) và tf l ñ)u tư tài sn c> ñ nh (PPE/A) không nh hư=ng ñn HQHĐ doanh nghip, hay nói mt cách khác là không có ch ng c ng h gi thuyt H7 và H8. Kt qu này có l0 b=i bin Tobin’s Q phJ thuc vào th trư+ng quá nhi6u (th trư+ng mang tính b)y ñàn cao) mà không ho8c ít phJ thuc vào s c khDe ni ti c a doanh nghip, ñ8c bit trong giai ñon ñ)y bin ñng c a n6n kinh t Vit Nam 2006-2009. Khi kinh t suy thoái, b(t k' doanh nghip nào tE nhD ñn l;n, giá c. phiu ñ6u gim (ñi'n hình như năm 2008) và ngưc li trong th+i kỳ tăng trư=ng nóng, nh7ng doanh nghip làm ăn kém hiu qu, th<m chí lz, giá c. phiu c a nó vAn tăng, Tobin’s Q tăng (ñi'n hình như năm 2007). Bng 4.1. Kt qu phân tích hi quy c a mô hình v6 s3 nh hư=ng c a tf l SHQT (MO) ñn HQHĐ (Tobin’s Q) TAÏP CHÍ PHAÙT TRIEÅN KH&CN, TAÄP 14, SOÁ Q2 2011 Trang 121 Bin phA thu$c là Tobin’s Q MO: t l s4 hu qu-n tr? (SHQT), MO2: t l s4 hu qu-n tr? (SHQT) bình phương, INST: t l s4 hu c5a nhà ñNu tư t ch3c, GOV: t l s4 hu c5a nhà nư c, GROWTH: t c ñ$ tăng trư4ng c5a doanh nghip, LEV: t l n9, PPE/A: t l ñNu tư, SIZE: logarit t1 nhiên c5a t ng tài s-n, D-YEARi : bin dummy theo năm, D-INDi: bin dummy theo ngành. Bin Model 1A Model 1B Model 1C Model 1D Model 1E Model 1F MO 0.009687 0.031444 0.024542 0.008555 0.028492 0.026367 (3.619)*** (2.873)*** (2.763)*** (3.328)*** (3.304)*** (3.171)*** MO2 -0.000243 -0.000175 -0.000241 -0.000198 (-2.049)** (-1.880)* (-2.613)*** (-2.204)** INST -0.003708 -0.004718 -0.005506 (-1.350) (-1.743)* (-2.179)** GOV -0.001609 -0.001305 (-0.660) (-0.534) GROWTH -0.000387 -0.000496 (-0.439) (-0.561) LEV -0.010572 -0.010234 -0.012818 -0.010641 (-4.829)*** (-4.669)*** (-6.370)*** (-4.904)*** PPE/A 4.32E-04 0.000439 (0.184) (0.187) SIZE 0.120611 0.122618 0.156987 0.118723 (2.711)*** (2.744)*** (3.660)*** (2.694)*** C 1.180212 0.793271 -0.309425 -0.069736 -0.960448 -0.414178 (9.258)*** (3.488)*** (-0.354) (-0.080) (-1.140) (-0.477) R2 0.042809 0.056384 0.522045 0.515879 0.475363 0.5186 Adjusted R2 0.039542 0.049921 0.487158 0.48243 0.460687 0.490893 #Obs. 295 295 295 295 295 295 (*), (**), (***): lNn lư9t là m3c ý nghĩa 4 10%, 5%, 1% Giá tr? trong ngo:c () là tr? th ng kê t (t-statistic) Các mô hình t 1C ñn 1F ñ*u có bin dummy D-YEARt và D-INDi ki)m soát. 4.2.Mô hình vA s nh hưeng c a tt l SHQT (MO) ñ;n HQHĐ (ROE) Bng 4.2 bên dư;i cho th(y mt s> kt qu sau: H s> ñ ng trư;c MO không có ý nghĩa th>ng kê trong mô hình 14, h s> ñ ng trư;c MO2 không có ý nghĩa th>ng kê trong mô hình 13, 15. Đi6u này ch ng tD r9ng tf l SHQT không nh hư=ng ñn HQHĐ trong mô hình mà HQHĐ ñưc ño b=i ROE. Kt qu này ñưc gii thích như sau: bin phJ thuc ño HQHĐ ROE không phn ánh ñưc tương lai hot ñng kinh doanh mà chC dEng li = vic ghi nh<n kt qu = quá kh , trong khi nhà qun tr khi quyt ñ nh tf l n@m gi7 c. ph)n (c. phiu) li d3a vào s3 ư;c ñoán tương lai doanh nghip. Khác v;i ROE, bin Tobin’s Q d3a vào hin ti thông qua thành ph)n t.ng tài sn và t.ng n ñng th+i cũng phJ thuc vào tương lai thông qua thành ph)n giá tr th trư+ng c a doanh nghip. Vì th, dùng Tobin’s Q ño HQHĐ doanh nghip là t>t hơn trong vic ki'm ch ng s3 nh hư=ng c a tf l SHQT ñn HQHĐ. Khác v;i mô hình trư;c, mô hình này ghi nh<n s3 nh hư=ng thu<n c a tf l s= h7u nhà nư;c, t>c ñ phát tri'n và nh hư=ng ngh ch c a tf l ñ)u tư tài sn c> ñ nh ñn HQHĐ ño b=i ROE. Kt qu này ñúng như kỳ vng c a gi thuyt H4, H7, H8. Bng 4.2. Kt qu phân tích hi quy c a mô hình v6 s3 nh hư=ng c a tf l SHQT (MO) ñn HQHĐ (ROE) Bin phA thu$c là ROE TAÏP CHÍ PHAÙT TRIEÅN KH&CN, TAÄP 14, SOÁ Q2 2011 Trang 122 MO: t l s4 hu qu-n tr? (SHQT), MO2: t l s4 hu qu-n tr? (SHQT) bình phương, INST: t l s4 hu c5a nhà ñNu tư t ch3c, GOV: t l s4 hu c5a nhà nư c, GROWTH: t c ñ$ tăng trư4ng c5a doanh nghip, LEV: t l n9, PPE/A: t l ñNu tư, SIZE: logarit t1 nhiên c5a t ng tài s-n, D-YEARi : bin dummy theo năm, D-INDi: bin dummy theo ngành. Variable Model 11 Model 12 Model 13 Model 14 Model 15 MO 0.105819 0.489155 0.330826 0.084165 0.304248 (2.499)** (2.830)*** (1.868)* (1.646) (1.735)* MO2 -0.004282 -0.002693 -0.002501 (-2.286)** (-1.454) (-1.358) INST -0.08242 -0.098008 -0.083587 (-1.505) (-1.821)* (-1.528) GOV 0.102446 0.107135 0.101031 (2.110)** (2.207)** (2.084)** GROWTH 0.043608 0.041934 0.041514 (2.485)** (2.390)** (2.382)** LEV -0.039537 -0.034308 (-0.905) (-0.787) PPE/A -1.61E-01 -0.161142 -0.167185 (-3.463)*** (-3.453)*** (-3.617)*** SIZE -0.493186 -0.462221 (-0.556) (-0.520) C 10.85582 4.038466 29.99602 33.69408 19.57355 (5.382)*** (1.124) (1.721)* (1.950)* (3.473)*** R2 0.020877 0.038098 0.223421 0.217423 0.21957 Adjusted R2 0.017535 0.03151 0.166737 0.163354 0.168672 #Obs. 295 295 295 295 295 (*), (**), (***): lNn lư9t là m3c ý nghĩa 4 10%, 5%, 1% Giá tr? trong ngo:c () là tr? th ng kê t (t-statistic) Các mô hình t 13 ñn 15 ñ*u có bin dummy D-YEARt và D-INDi ki)m soát. H s> c a bin LEV và SIZE ñ6u không có ý nghĩa th>ng kê. Kt qu này ñưc gii thích như sau : vì quy mô doanh nghip ít thay ñ.i trong th+i gian 2-3 năm (h s> tương quan gi7a SIZEt và SIZEt-1 b9ng 0.97) và tf l n cũng như v<y do chính sách n ñưc hoch ñ nh trong dài hn khó thay ñ.i (h s> tương quan gi7a LEVt và LEVt-1 b9ng 0.90); trong khi ñó th+i ñon l(y mAu rơi vào giai ñon tăng trư=ng mnh (2006, 2007) và suy thoái (2008, 2009) nên ROE thay ñ.i r(t l;n, có doanh nghip tE làm ăn lãi to s0 sang lz ñ ROE tE dương chuy'n sang âm. Vì th, tf l n (LEV) và quy mô doanh nghip (SIZE) không nh hư=ng ñn ROE. 4.3.Mô hình vA s nh hưeng ngưic c a HQHĐ (Tobin’s Q) ñ;n tt l SHQT (MO) Bng 4.3 cho th(y trong mô hình 2A, d(u h s> c a bin Q dương như kỳ vng và có ý nghĩa v6 m8t th>ng kê, ñi6u này phù hp v;i gi thuyt H9 là hiu qu hot ñng doanh nghip có nh hư=ng ñn tf l SHQT. H s> c a bin Q vAn dương nhưng li không có ý nghĩa trong các mô hình còn li 2B, 2C, 2D. Đi6u này cho th(y ch ng c ng h gi thuyt H9 không ñưc mnh. Kt qu này trái ngưc v;i nghiên c u c a R.Chen và cng s3 (2003). Nó ñưc gii thích như sau: do th+i ñon l(y mAu ng@n (chC có 4 năm) và li rơi vào th+i kỳ không .n ñ nh c a n6n kinh t (tăng trư=ng nóng ri suy thoái) nên nhà qun lý khó suy ñoán ñưc tương lai trong dài hn c a công ty ñ' ra quyt ñ nh thay ñ.i tf l n@m gi7 c. phiu. Bng 4.3. Kt qu phân tích hi quy c a mô hình ki'm ch ng nh hư=ng ngưc c a HQHĐ (Tobin’s Q) ñn tf l SHQT (MO) Bin phA thu$c là MO: T l SHQT TAÏP CHÍ PHAÙT TRIEÅN KH&CN, TAÄP 14, SOÁ Q2 2011 Trang 123 Q: Tobin’s Q, INST: t l s4 hu c5a nhà ñNu tư t ch3c, GOV: t l s4 hu nhà nư c, LEV: ñòn cân n9, LMV: logarit t1 nhiên v n hóa th? trư>ng c5a doanh nghip, GROWTH: t c ñ$ tăng trư4ng, PPE/A: t l ñNu tư, SIZE: quy mô doanh nghip ño bRng logarit t1 nhiên t ng tài s-n, và STD: ñ$ r5i ro. Variable Model 2A Model 2B Model 2C Model 2D Q 4.638874 0.249256 0.106017 1.611929 (3.280)*** (0.150) (0.061) (0.817) LMV 5.977743 5.976174 5.8614 (5.458)*** (5.420)*** (5.176)*** GROWTH -0.010577 -0.020397 (-0.395) (-0.738) LEV 0.133274 0.135197 0.15732 (2.281)** (2.278)** (2.632)*** STD -0.025728 -0.116007 (-0.277) -1.146363 D-YEAR1 -2.966928 (-0.380) D-YEAR2 6.581933 (0.858) D-YEAR3 0.625568 (0.083) C 34.91454 -85.08457 -83.93381 -84.023 (13.942)*** (-4.057)*** (-3.877)*** (-3.676)*** Adjusted R2 0.038611 0.15558 0.14929 0.159082 #Obs. 244 244 244 244 (*), (**), (***):lNn lư9t là m3c ý nghĩa 4 10%, 5%, 1% Giá tr? trong ngo:c () là tr? th ng kê t (t-statistic) 5.KT LU1N • HQHĐ doanh nghip có quan h ch8t ch0 v;i tf l SHQT theo quan h b<c 2. V;i tf l SHQT nhD hơn 59.1% thì khi tăng tf l SHQT s0 làm tăng HQHĐ doanh nghip và khi tf l SHQT l;n hơn 59.1% thì ngưc li, tăng tf l SHQT s0 làm gim HQHĐ doanh nghip. • TC l s= h7u c a nhà ñ)u tư t. ch c không có tác ñng ñn HQHĐ doanh nghip. • TC l s= h7u nhà nư;c, t>c ñ tăng trư=ng, tf l ñ)u tư tài sn c> ñ nh không có tác ñng ñn HQHĐ doanh nghip trong mô hình bin HQHĐ ñưc ño b=i Tobin’s Q, còn trong mô hình bin HQHĐ ño b9ng ROE thì tf l s= h7u nhà nư;c, t>c ñ tăng trư=ng nh hư=ng thu<n v;i HQHĐ doanh nghip, còn tf l ñ)u tư tài sn c> ñ nh thì nh hư=ng ngh ch. • Quy mô doanh nghip có nh hư=ng thu<n, tf l n có nh hư=ng ngh ch ñn HQHĐ doanh nghip trong mô hình v;i bin HQHĐ ño b=i Tobin’s Q, còn trong mô hình bin HQHĐ ño b=i ROE thì ngưc li, quy mô doanh nghip và tf l n không có nh hư=ng ñn HQHĐ doanh nghip. • Loi ngành ngh6, lĩnh v3c hot ñng không tác ñng ñn HQHĐ doanh nghip. TAÏP CHÍ PHAÙT TRIEÅN KH&CN, TAÄP 14, SOÁ Q2 2011 Trang 124 MANAGERIAL OWNERSHIP AND THE PERFORMANCE OF FIRMS: EVIDENCE FROM VIETNAMESE FIRM LISTED ON HOSE Tran Minh Tri, Duong Nhu Hung University of Technology, VNU-HCM ABSTRACT: Based on the data collected from 126 companies listed on HCM city Stock Exchange (HOSE) during the period 2006 - 2009, this empirical study investigates the relationship between managerial ownership and corporate performance. It is found that there is a strong non-linear relationship between the corporate performance and the managerial ownership. The corporate performance varies directly with the managerial ownership when the managerial ownership ratio is less than 59.1%. However, when the managerial ownership ratio is over 59.1%, the performance varies inversely with the managerial ownership. The nonlinear relationship is a result of interactions between the alignment of interests and the managerial entrenchment: when the managerial ownership is below a certain value, managers have more incentive to work if they have more stakes in the firm. However, when the managerial ownership is high enough, they use the increased power to advance their own interests rather than the interests of the shareholders (managerial entrenchment). Key words: companies listed on HCM city Stock Exchange (HOSE); the corporate performance; the managerial ownership TÀI LIU THAM KHO [1]. Chen C.R., Guo W., Mande V.- Managerial ownership and firm valuation: Evidence from Japanese firms, Pacific-Basin Finance Journal 11 (2003) 267-283. [2]. Chung K.H., Pruitt S.W.- A simple approximation of Tobin’s Q, Financial Management 23 (1994) 70–74. [3]. Davies J.R., Hillier D., McColgan P.- Ownership structure, managerial behavior and corporate value. Journal of Corporate Finance 11 (2005) 645-660. [4]. Fahlenbrach R., Stulz R.M.- Managerial ownership dynamics and firm value, Journal of Financial Economics 92 (2009) 342-361. [5]. Florackis C., Kostakis A., Ozkan A.- Managerial ownership and performance, Journal of Business Research 62 (2009) 1350- 1357. [6]. Himmelberg C., Hubbard R., Palia D.- Understanding the determinants of managerial ownership and the link between ownership and performance, Journal of Financial Economics 53 (1999) 353– 384. [7]. Jensen M., Meckling W.- Theory of the firm: managerial behavior, agency costs, and ownership structure, Journal of Financial Economics 3 (1976) 305– 360. [8]. Kole S.R.- Measuring managerial equity ownership: A comparison of sources of ownership data, Journal of Corporate Finance 1 (1995) 413–435 [9]. McConnell J., Servaes H.- Additional evidence on equity ownership and corporate value, Journal of Financial Economics 27 (1990) 595–612. [10]. Morck R., Shleifer A., Vishny R.W.- Management ownership and market valuation: An empirical analysis, Journal of Financial Economics 20 (1988) 293– 315. [11]. Short H., Keasey K.- Managerial ownership and the performance of firms: Evidence from the UK, Journal of Corporate Finance 5 (1999) 79-101 [12]. Zhou X.- Understanding the determinants of managerial owner-ship and the link between ownership and performance: comment., Journal of Financial Economics 62 (2001) 559–571. [13]. Allison P.D.- Fixed Effects Regression Methods for Longitudinal Data Using SAS, Cary, NC: SAS Institute Inc, 2005. [14]. Berle AA, Means GC - The modern corporation and private property, New York: MacMillan, 1932. [15]. Brealey, Myers - Principles of Corporate Finance, Seventh Edition, McGraw-Hill company, 2003 [16]. Christine Mallin- Corporate Governance, Oxford University Press, 2004.
File đính kèm:
- anh_huong_cua_ty_le_so_huu_quan_tri_den_hieu_qua_hoat_dong_c.pdf
