Bài giảng Tài chính Doanh nghiệp - Chương 5: Chi phí sử dụng vốn, đòn bẩy tài chính và cơ cấu vốn của DN

Ch ươ ng 5 
Chi phí sử dụng vốn, đ òn bẩy tài chính và c ơ cấu vốn của DN 
Nội dung 
Chi phí sử dụng vốn 
Đòn bẩy tài chính 
C ơ cấu vốn tối ư u của doanh nghiệp 
Chi phí sử dụng vốn 
Khái niệm 
Phân biệt chi phí sử dụng vốn trong kế toán và trong tài chính doanh nghiệp 
Xác đ ịnh chi phí sử dụng vốn 
Chi phí sử dụng vốn 
 C ơ sở lập luận: Khi vốn đư ợc đư a vào sử dụng, ít nhất nó phải sinh lời ở một mức có thể bù đ ắp đư ợc chi phí đ ể có đư ợc khoản vốn đ ó. 
 Do đ ó, chi phí sử dụng vốn đư ợc hiểu là: 
	Mức doanh lợi mà doanh nghiệp cần phải đ ạt đư ợc từ nguồn tài trợ vốn đ ã lựa chọn đ ể đ ảm bảo cho thu nhập hiện tại của chủ sở hữu không bị suy giảm. 
Chi phí sử dụng vốn trong kế toán và trong TCDN 
Trong kế toán 
 Là các khoản chi phí thực tế đư ợc sử dụng trong hạch toán: Lãi vay ngân hàng ; lãi vay phát hành trái phiếu ; lãi vay tín dụng th ươ ng mại  
 Mục đ ích: Để xác đ ịnh kết quả kinh doanh 
Trong tài chính DN 
Là các khoản chi phí c ơ hội, không đư ợc sử dụng trong hạch toán kế toán: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu ; lợi nhuận giữ lại  
Mục đ ích: Để đ ánh giá và lựa chọn các dự án đ ầu t ư . 
 Chi phí sử dụng nợ 
 Chi phí sử dụng cổ phiếu ư u đ ãi 
 Chi phí sử dụng cổ phiếu th ư ờng (lợi nhuận giữ lại) 
 Chi phí sử dụng cổ phiếu phát hành mới 
Xác đ ịnh chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp 
 Chi phí nợ vay ( r d ) là tỷ lệ lợi nhuận doanh nghiệp cần đ ạt đư ợc khi sử dụng nợ vay. 
	- Po: Giá trị hiện tại của khoản vay 
	- I j : Tiền lãi trả cho khoản vay thời kỳ j 
	- P j : Giá trị trả gốc của khoản vay thời kỳ j 
	- j : Thời hạn của khoản vay 
Chi phí nợ vay ( r d ) Cost of Debt 
P 0 = 
I j + P j 
(1 + r d ) j 
S 
n 
j =1 
r at = r d - r d .T 
 Chi phí nợ vay sau thuế ( r at ) đư ợc sử dụng đ ể tính Chi phí sử dụng vốn bình quân , đư ợc xác đ ịnh bằng chi phí nợ vay trừ (-) đ i khoản tiết kiệm từ thuế (r d .T) 
Chi phí nợ vay sau thuế 
r at =r d ( 1 - T ) 
Giả thiết công ty BW phát hành trái phiếu vay vốn với mệnh giá 1,000 USD. Thời hạn của trái phiếu là 10 n ă m. Trái phiếu đư ợc bán với giá 385.54 USD. Thuế thu nhập doanh nghiệp là 40%. 
Ví dụ xác đ ịnh chi phí nợ vay 
$385.54 = 
$0 + $1,000 
(1 + r d ) 10 
	(1 + r d ) 10 = $1,000 / $385.54	= 2.5938 
	(1 + r d )	= (2.5938) (1/10)	 = 1.1 
	 r d 	 = .1 hay 10% 
	r at 	= 10% ( 1 - .40 ) 
	 r at 	= 6% 
Ví dụ xác đ ịnh chi phí nợ vay 
Chi phí sử dụng cổ phiếu ư u đ ãi ( r ps ) là tỷ lệ lợi nhuận cần đ ạt đư ợc của khoản đ ầu t ư mà các cổ đ ông ư u đ ãi của công ty mong đ ợi. 
r PS = D PS / P 0 
Chi phí sử dụng cổ phiếu ư u đ ãi ( Cost of Preferred Stock) 
- Dps : Cổ tức ư u đ ãi trả hàng n ă m 
- Po : Giá bán cổ phiếu ư u đ ãi hiện hành trên thị tr ư ờng 
Đối với cổ phiếu ư u đ ãi mới phát hành 
Po = Giá phát hành – Chi phí phát hành 
Giả thiết công ty BW có cổ phiếu th ư ờng đ ang l ư u hành với mệnh giá $100, cổ tức trả hàng n ă m là $6.30, và giá bán thị tr ư ờng hiện hành là $70/cổ phiếu. 
	 r ps = $6.30 / $70 
	 r ps = 9% 
Ví dụ 1 xác đ ịnh chi phí sử dụng vốn cổ phiếu ư u đ ãi 
Giả thiết công ty BW phát hành cổ phiếu th ư ờng và bán ra thị tr ư ờng với giá $70, cổ tức trả hàng n ă m là $6.30. Chi phí phát hành cổ phiếu th ư ờng mới là $3. 
	 r ps = $6.30 / ($70 - $3) 
	 r ps = 0.094 = 9.4 % 
Ví dụ 2 xác đ ịnh chi phí sử dụng vốn cổ phiếu ư u đ ãi 
 Chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại đư ợc đ o bằng tỷ lệ lợi nhuận cần đ ạt đư ợc của cổ phiếu th ư ờng của công ty. 
Chi phí sử dụng vốn cổ phiếu th ư ờng (Common Stock) 
	Chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại 
= 
Chi phí sử dụng cổ phiếu th ư ờng 
Mục đ ích: tránh việc sử dụng lợi nhuận giữ lại đ ể mua lại cổ phiếu của công ty. 
Mô hình chiết khấu cổ tức (Dividend Discount Model) 
Mô hình đ ịnh giá tài sản vốn (CAPM) 
Mô hình lãi suất trái phiếu cộng mức bù rủi ro (Bond Yield plus Risk Premium Model) 
Các mô hình xác đ ịnh chi phí sử dụng vốn cổ phiếu th ư ờng 
Mô hình chiết khấu cổ tức 
Chi phí sử dụng cổ phiếu th ư ờng ( r e ), là tỷ lệ chiết khấu làm cân bằng giá trị hiện tại của các khoản cổ tức nhận đư ợc trong t ươ ng lai với gía thị tr ư ờng hiện tại của cổ phiếu (P o ). 
 D 1 D 2 D 
(1+ r e ) 1 (1+ r e ) 2 (1+ r e ) 
+ . . . + 
+ 
P 0 = 
¥ 
¥ 
D 1,2,3,.. Ơ : Cổ tức nhận đư ợc ở kỳ thứ 1,2,3. đ ến kỳ thứ Ơ . 	 
Mô hình cổ tức t ă ng cố đ ịnh 
Giả thiết mức cổ tức sẽ t ă ng ở tỷ lệ cố đ ịnh hàng n ă m là g, chi phí sử dụng vốn cổ phiếu th ư ờng r e : 
 P o = 
D o x (1 + g ) 
 r e - g 
 = 
 D 1 
 r e - g 
 + 
 g 
g = ROE(1 – Pr) 
- Do: Cổ tức kỳ hiện tại 
- D1: Cổ tức dự kiến kỳ tới 
- ROE: Tỷ lệ lợi nhuận vốn chủ sở hữu dự tính 
- Pr:Tỷ lệ phải trả từ ROE dự tính 
r e = 
 D 1 
 P o 
Giả thiết, công ty BW có cổ phiếu th ư ờng có giá thị tr ư ờng hiện tại là $21.0 , mức cổ tức n ă m hiện tại là $1.0 , tỷ lệ lợi nhuận vốn chủ sở hữu n ă m tới dự kiến là 12% , các khoản phải trả từ lợi nhuận vốn chủ sở hữu là 40% . Chi phí sử dụng vốn cổ phiếu là: 
 g = ROE(1- Pr) = .12(1– 0.4) = 0.072 or 7.2% 
 D 1 = D 0 x (1 + g) = $1 x 1.072 = $1.072 
 r e = (1.072/21) + .072 = .123 hay 12.3% 
Ví dụ xác đ ịnh chi phí sử dụng vốn cổ phiếu có tỷ lệ t ă ng cổ tức cố đ ịnh 
Cách xác đ ịnh g dựa vào tỷ lệ t ă ng cổ tức bình quân của nhiều công ty 
Year 
Dividend ($) 
+/- Dollar 
% Change 
1995 
1.10 
- 
- 
1996 
1.20 
0.10 
9.09 
1997 
1.35 
0.15 
12.50 
1998 
1.40 
0.05 
3.70 
1999 
1.55 
0.15 
10.71 
g = (9.09 + 12.50 + 3.70 + 10.71)/4 = 9% 
Mô hình cổ tức t ă ng tr ư ởng không cố đ ịnh 
 D 0 (1+ g 1 ) t D a (1+ g 2 ) t- a 
(1+ r e ) t (1+ r e ) t 
P 0 = 
Giả sử mức t ă ng tr ư ởng cổ tức của cổ phiếu đư ợc dự tính t ă ng ở 3 giai đ oạn khác nhau a , b và b đ ến Ơ . Trong mỗi giai đ oạn, tỷ lệ cổ tức t ă ng dự tính là bằng nhau t ươ ng ứng là g 1 , g 2 , và g 3 . Công thức xác đ ịnh r e : 
S 
+ S 
t=1 
a 
t= a +1 
b 
t= b +1 
¥ 
D b (1+ g 3 ) t- b 
(1+ r e ) t 
+ 
S 
Mô hình đ ịnh giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset Pricing Model) 
 B ư ớc 1: Xác đ ịnh tỷ lệ sinh lời phi rủi ro ( K rf ). 
 B ư ớc 2: ư ớc tính hệ số beta, b (chỉ số đ o l ư ờng mức rủi ro của cổ phiếu). 
 B ư ớc 3: ư ớc tính tỷ lệ đ ầu t ư sinh lời kỳ vọng trên thị tr ư ờng K rm . 
 B ư ớc 4: Sử dụng công thức theo mô hình CAPM tính chi phí sử dụng vốn r e . 
r e = K rf + (K rm - K rf ) b 
Giả thiết, công ty BW xác đ ịnh đư ợc chỉ số b của cổ phiếu công ty là 1.25. Kết quả nghiên cứu của công ty cho biết tỷ lệ sinh lời phi rủi ro là 4% và tỷ lệ đ ầu t ư sinh lời kỳ vọng trên thị tr ư ờng là 11.2%. Xác đ ịnh chi phí sử dụng vốn. 
	 r e 	= K rf + (K rm - K rf )b 
	 = 4% + (11.2% - 4%)1.25 
	 r e 	= 4% + 9% = 13% 
Ví dụ xác đ ịnh chi phí sử dụng vốn (CAPM) 
Mô hình lãi suất trái phiếu cộng mức bù rủi ro 
 Chi phí sử dụng vốn cổ phiếu, r e , đư ợc xác đ ịnh bằng tổng của chi phí sử dụng nợ vay tr ư ớc thuế và mức bù rủi ro RP (Risk Premium). Mức bù rủi ro là chênh lệch lợi nhuận mong đ ợi giữa cổ phiếu th ư ờng và nợ vay). 
 r e = r d + RP* 
* Mức bù rủi ro khác với tỷ lệ sinh lời phi rủi ro trong mô hình CAPM. 
Giả thiết, công ty BW xác đ ịnh chi phí nợ vay tr ư ớc thuế bằng với lãi suất trái phiếu là 10% và mức bù rủi ro là của cổ phiếu so với nợ vay là 3%. Chi phí sử dụng vốn đư ợc tính bằng: 
	 r e 	= r d + RP 
	 = 10% + 3% 
	 r e 	= 13% 
Ví dụ xác đ ịnh chi phí sử dụng vốn cổ phiếu (r d + RP) 
Chi phí sử dụng vốn phát hành cổ phiếu mới 
Chi phí sử dụng cổ phiếu th ư ờng mới phát hành cao h ơ n chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại vì phải mất chi phí phát hành (F). Ta có công thức xác đ ịnh: 
+ 
 g 
F = Tỷ lệ chi phí phát hành trên giá bán cổ phiếu 
 = (Giá bán cổ phiếu – Số vốn thực tế nhận đư ợc)/Giá bán 
r e = 
 D 1 
 P o (1 - F) 
WACC = [ r d (1 - t)]( w d ) + ( r ps )( w ps ) + ( r e )( w e ) 
	 w d : tỷ trọng nợ vay trong c ơ cấu vốn 
	 w ps : tỷ trọng vốn cổ phiếu ư u đ ãi trong c ơ cấu vốn 
 w e : tỷ trọng vốn cổ phiếu th ư ờng trong c ơ cấu vốn 
	 	 w d + w ps + w e = 100% 
Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC ( Weighted Average Cost of Capital -WACC) 
Giả thiết công ty BW có c ơ cấu vốn mục tiêu nh ư sau: w d = 0.45, w ps = 0.05, w e = 0.5. Nếu công ty phát hành cổ phiếu mới bằng lợi nhuận giữ lại và tính r e theo mô hình lãi suất trái phiếu cộng mức bù rủi ro. 
WACC = [ r d (1 - t)]( w d ) + ( r ps )( w ps ) + ( r e )( w e ) 
	 = [ 0.1 (1 – 0.4)]( 0.45 ) + ( 0.094 )( 0.05 ) + ( 0.13 )( 0.5 ) 	 = 0.0967 = 9.67% 
Ví dụ xác đ ịnh Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC 
Lãi suất thị tr ư ờng 
Thuế suất 
Chính sách c ơ cấu vốn 
Chính sách cổ tức 
Chính sách đ ầu t ư 
Các nhân tố tác đ ộng đ ến WACC 
1. 	 Tỷ trọng c ơ cấu vốn 
	Chi phí sử dụng vốn cận biên 
	T ă ng vốn với tỷ trọng khác nhau dẫn đ ến WACC thay đ ổi 
Hạn chế của WACC 
2. 	 Chi phí phát hành: là các khoản chi phí liên quan đ ến phát hành chứng khoán nh ư chi phí in ấn, quản cáo, phí hàng hoá phát hành 
	a.	 Điều chỉnh vào chi phí vốn đ ầu t ư ban đ ầu 
	b.	 Điều chỉnh vào tỷ lệ chiết khấu 
Hạn chế của WACC 
Cộng Chi phí phát hành (FC) Chi phí đ ầu t ư ban đ ầu 
Tác đ ộng : Làm giảm NPV 
Điều chỉnh vào chi phí đ ầu t ư ban đ ầu (AIO) 
NPV = 
S 
n 
t=1 
CF t 
(1 + r) t 
- ( ICO + FC ) 
Xác đ ịnh giá trị vốn thực tế nhận đư ợc sau khi phát hành chứng khoán, tính lại WACC. 
Tác đ ộng: T ă ng chi phí sử dụng các khoản vốn cấu thành WACC . 
Kết quả : T ă ng chi phí sử dụng vốn bình quân WACC, dẫn đ ến làm giảm NPV. 
Điều chỉnh vào tỷ lệ chiết khấu (ADR) 
MCC là chi phí của đ ồng vốn cuối cùng mà doanh nghiệp huy đ ộng t ă ng thêm vào hoạt đ ộng sản xuất kinh doanh. 
C ơ cấu vốn tối ư u khi WACC = MCC 
Điểm tối ư u (BP RE ) = 
Chi phí sử dụng vốn cận biên (MCC) 
Lợi nhuận giữ lại (RE) 
 Tỷ trọng vốn cổ phiếu th ư ờng (We) 
Mối quan hệ giữa MCC và WACC 
Chi phí sử dụng vốn cận biên (MCC) 
WACC 
 MCC 
BP RE 
Chi phí sử dụng vốn 
Vốn huy đ ộng thêm 
C ơ cấu vốn tối ư u 
WACC tối thiểu 
P’c: Tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (EPS) 
P’c = (Q.P – FC – VC – I)(1 – Thuế TNDN)/Vốn chủ sở hữu(1) 
P’v: Tỷ suất lợi nhuận trên tổng số vốn 
P’v = Lợi nhuận ròng/tổng số vốn 
 = (Q.P – FC – VC - I)(1 - Thuế TNDN)/Tổng số vốn 
Hn: hệ số nợ = Nợ phải trả/Tổng số vốn 
 Khai triển (1) ta đư ợc: 
P’c = P’v /(1 - Hn ) 
Hn càng lớn, P’c càng cao 
Đòn bẩy tài chính (DFL) 
Đòn bẩy tài chính nói lên sự tác đ ộng của việc sử dụng nợ tới khả n ă ng sinh lời của vốn chủ sở hữu 
Đòn bẩy tài chính (DFL) 
Hệ số đ òn bẩy tài chính (DFL) 
Tỷ lệ thay đ ổi lợi nhuận vốn chủ sử hữu (EPS) 
= 
 Tỷ lệ thay đ ổi lợi nhuận tr ư ớc thuế và lãi (EBIT) 
 Q.P – FC – VC - I 
Q.P – FC – VC 
= 
= 
 EBIT 
EBIT - I 
Khi hệ số nợ càng cao, tức doanh nghiệp sử dụng càng nhiều nợ vào kinh doanh, mức đ ộ tác đ ộng của đ òn bẩy tài chính càng cao 
Gỉa sử công ty BW có doanh thu 2 triệu USD, chi phí biến đ ổi bằng 70% doanh thu, chi phí cố đ ịnh 100,000USD và trả lãi hàng n ă m là 50,000USD. Nếu BW t ă ng EBIT lên 10% thì lợi nhuận vốn chủ sở hữu t ă ng lên bao nhiêu? 
 EBIT = 2,000,000 – (1,400,000+100,000) = 500,000USD 
Ví dụ mức đ ộ tác đ ộng của đ òn bẩy tài chính (DFL) 
 % EPS = (DFL)(% EBIT) = (1.11)(0.1) 
 = 0.111 = 11.11% 
(500,000 – 50,000) 
500,000 
= 
= 
 EBIT 
EBIT - I 
= 1.111 
 DFL 
Là khái niệm đ ể chỉ mối quan hệ tỷ lệ giữa nợ phải trả so với vốn chủ sở hữu trong doanh nghiệp. 
 Hệ số nợ (Hn) 
 = Nợ phải trả/Tổng số vốn 
 Hệ số vốn chủ sở hữu 
	= Vốn chủ sở hữu/ Tổng vốn 
 Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu 
	= Nợ phải trả/Vốn chủ sở hữu 
C ơ cấu vốn của doanh nghiệp 
Mối quan hệ giữa MCC và WACC 
C ơ cấu vốn tối ư u của doanh nghiệp 
WACC 
 MCC 
BP RE 
Chi phí sử dụng vốn 
Vốn huy đ ộng thêm 
C ơ cấu vốn tối ư u 
WACC tối thiểu 
Doanh nghiệp A có tổng số vốn là 200 triệu đ ồng, trong đ ó nợ vay là 60% và vốn chủ sở hữu là 40%. Chi phí cố đ ịnh (gồm cả lãi vay) là 44 triệu đ ồng. Chi phí biến đ ổi là 13000 đ /1sản phẩm. Lãi suất vay vốn bình quân là 5%/n ă m và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 35%. Giá bán một sản phẩm trên thị tr ư ờng là 25000 đ /1sản phẩm. Sản l ư ợng tiêu thụ là 5000sản phẩm. Hãy: 
 Xác đ ịnh lợi nhuận tr ư ớc thuế và lãi vay của doanh nghiệp? 
 Xác đ ịnh tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu? 
 Nếu doanh nghiệp t ă ng lợi nhuận tr ư ớc thuế và lãi vay lên 5% thì tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu t ă ng lên bao nhiêu? 
Bài kiểm tra