Các phương pháp xác định tỷ suất vốn hóa ứng dụng trong thẩm định giá trị bất động sản

Số 11 (21) - Tháng 07-08/2013 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 
 Quản Lý Giá Cả Bất Động Sản
55
1. Đặt vấn đề
Trong hệ thống các phương 
pháp thẩm định giá trị bất động sản 
thì tiếp cận thu nhập đóng vai trò 
đặc biệt quan trọng để ước tính giá 
trị các bất động sản có tạo ra thu 
nhập. Để ứng dụng phương pháp 
vốn hoá trực tiếp, một dạng của 
tiếp cận thu nhập, thì việc xác định 
tỷ suất vốn hoá là một bài toán then 
chốt, có ý nghĩa quyết định đến độ 
chính xác của kết quả thẩm định. 
Các phương pháp xác định tỷ suất 
vốn hóa trong lý thuyết thẩm định 
giá trên thế giới rất phong phú và 
đa dạng, tuy nhiên ở VN chúng 
lại ít được vận dụng. Các khảo sát 
thực tế của tác giả cho thấy việc sử 
dụng lẫn lộn giữa tỷ suất vốn hóa 
và tỷ suất chiết khấu còn rất phổ 
biến trong lĩnh vực thẩm định giá. 
Bài viết nhằm đưa ra một cái nhìn 
toàn cảnh về tỷ suất vốn hóa ứng 
dụng trong thẩm định giá trị bất 
động sản, trong đó nhấn mạnh đến 
các phương pháp xác định tỷ suất 
vốn hóa – thông số cơ bản của tiếp 
cận thu nhập.
2. Khái niệm về tỷ suất vốn hóa
Tỷ suất vốn hóa (capitalization 
rate) là một phân số thể hiện mối 
quan hệ giữa thu nhập ròng của 
một năm và giá trị của tài sản, vì 
thế nó được sử dụng để chuyển thu 
nhập thành giá trị.
R = I/V (1)
Trong đó: 
I: Thu nhập hoạt động ròng tài 
sản tạo ra trong năm thứ nhất;
V: Giá trị bất động sản;
R: Tỷ suất vốn hóa.
Tỷ suất vốn hoá bao gồm 
hai thành phần: tỷ suất thu nhập 
trên vốn (return on investment) 
và tỷ suất hoàn vốn (return of 
investment). 
Tỷ suất thu nhập trên vốn: là sự 
bù đắp cho nhà đầu tư vì giá trị của 
đồng tiền theo thời gian, cho rủi 
ro và các yếu tố khác gắn liền với 
những vụ đầu tư cụ thể. Nói một 
cách khác, đó là phần trăm được 
trả cho việc sử dụng đồng tiền. Tỷ 
suất thu nhập trên vốn còn được 
gọi là tỷ suất sinh lợi (yield). Tỷ 
suất hoàn vốn, hay tỷ suất thu hồi 
vốn (capital recovery), là sự thu hồi 
tổng vốn đầu tư ban đầu. 
Mối quan hệ giữa tỷ suất vốn hóa 
và tỷ suất chiết khấu (tỷ suất sinh 
lợi)
Tỷ suất vốn hoá bao gồm tỷ suất 
thu nhập trên vốn và tỷ suất hoàn 
vốn. Tỷ suất thu nhập trên vốn đối 
với người cho vay được gọi là lãi 
suất, đối với nhà đầu tư được gọi 
là tỷ suất sinh lợi hay tỷ suất chiết 
khấu, nó chỉ cho biết thu nhập trên 
vốn đầu tư. Chiết khấu được thực 
hiện hoặc trên thu nhập hàng kỳ 
hoặc giá trị vốn thu hồi, hoặc kết 
hợp cả hai.
Trong khi đó tỷ suất vốn hoá, 
sử dụng trong thẩm định giá trị bất 
Các phương pháp xác định tỷ suất 
vốn hóa ứng dụng trong thẩm định 
giá trị bất động sản
Bài viết nhằm hệ thống hóa các phương pháp xác định tỷ suất vốn hóa trong lý thuyết thẩm định giá trên thế giới, phân tích thực trạng và các bất cập của việc vận dụng các phương pháp xác định tỷ suất 
vốn hóa được hướng dẫn trong các văn bản pháp lý cũng như tại các công ty 
thẩm định giá ở VN. Nghiên cứu chỉ ra rằng các phương pháp xác định tỷ suất 
vốn hóa được thừa nhận trên thế giới hết sức phong phú và đa dạng, tuy nhiên 
sự vận dụng ở VN lại rất hạn chế, thậm chí còn nhiều sai lệch. Bài viết cũng 
đề nghị một số giải pháp nhằm nâng tính khoa học của việc ứng dụng các 
phương pháp xác định tỷ suất vốn hóa.
Từ khóa: Tỷ suất vốn hóa, tỷ suất sinh lợi, tỷ suất hoàn vốn, tỷ suất chiết 
khấu, vốn.
TS. nGuyễn QuỳnH Hoa
Đại học Kinh tế TP.HCM
PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 11 (21) - Tháng 07-08/2013
Quản Lý Giá Cả Bất Động Sản
56
động sản lại bao gồm cả sự hoàn 
vốn lẫn thu nhập trên vốn. Tỷ suất 
hoàn vốn là sự hoàn trả những 
khoản đầu tư ban đầu. Thành phần 
này của tỷ suất vốn hoá được áp 
dụng chỉ cho phần có thể hao mòn 
của tài sản.
R
0 
= Y + R
CR
 (2)
Trong đó: 
Y: Tỷ suất sinh lợi;
R
CR
: Tỷ suất hoàn vốn.
Công thức (2) cũng hàm ý rằng 
tỷ suất vốn hóa sẽ chính bằng tỷ 
suất chiết khấu (hay tỷ suất sinh 
lợi) trong trường hợp không cần 
thu hồi vốn, đó là trường hợp tỷ 
suất vốn hóa đối với dòng thu nhập 
vĩnh viễn, ví dụ như thu nhập từ đất 
mang lại.
Về mặt lý thuyết, tỷ suất sinh lợi 
đối với thu nhập hiện tại một cách 
trực tiếp hoặc gián tiếp cần tính đến 
các yếu tố:
- Tỷ suất sinh lợi của đầu tư 
không rủi ro;
- Phụ phí rủi ro;
- Phụ phí cho tính thanh khoản 
thấp;
- Phụ phí cho quản lý đầu tư.
Để có thể chỉ ra các yếu tố trên 
được tính đến như thế nào trong 
tỷ suất sinh lợi người ta sử dụng 
phương pháp cộng dồn (mô hình 
cumulative). Còn tỷ suất vốn hoá, 
ngoài các thành tố trên còn tính đến 
sự điều chỉnh cho những thay đổi 
mong đợi – tăng hoặc giảm – giá 
trị của tài sản. 
3. Các phương pháp xác định 
tỷ suất vốn hóa trong lý thuyết 
thẩm định giá trên thế giới
3.1. Phương pháp so sánh thị 
trường 
Một phương pháp phổ biến để 
ước tính tỷ suất vốn hoá là giải pháp 
chiết xuất từ dữ liệu thị trường, theo 
đó thẩm định viên tiến hành khảo 
sát các thông tin thị trường về giá 
bán, giá thuê, thu nhập hoạt động 
ròng của các bất động sản tương tự 
với bất động sản thẩm định, để từ đó 
tính toán tỷ suất vốn hoá bằng cách 
chia thu nhập hoạt động ròng của 
năm thứ nhất cho giá bán của bất 
động sản so sánh. Tỷ suất vốn hoá 
tính được bao gồm cả tỷ suất sinh 
lợi và tỷ suất hoàn vốn. Tỷ suất vốn 
hoá xác định theo phương pháp thị 
trường ngầm phản ánh những đánh 
giá của người mua trên thị trường 
về xu hướng thay đổi của thu nhập 
và giá trị bất động sản, cũng như 
của thu nhập trên vốn đầu tư. Để 
chọn tỷ suất thích hợp áp dụng cho 
tài sản thẩm định, thẩm định viên 
phải căn cứ vào sự tương đồng giữa 
tài sản thẩm định với các tài sản so 
sánh. Sự tương đồng được xét căn 
cứ vào các tiêu chí: sự sử dụng tốt 
nhất và hiệu quả nhất, đặc điểm vật 
chất của bất động sản, tuổi đời hiệu 
quả của công trình, tỷ lệ giá trị giữa 
đất và công trình, giá thuê, tỷ lệ bỏ 
trống, các điều kiện mua bán, điều 
kiện thuê, điều kiện thị trường. 
3.2. Kỹ thuật phần dư (kỹ thuật 
giá trị còn lại) 
Kỹ thuật phần dư cho phép 
thẩm định viên ước tính giá trị 
thành phần chưa biết của bất động 
sản khi biết được giá trị những 
thành phần khác. Thành phần có 
thể là thành phần vật chất của bất 
động sản như đất và công trình, 
thành phần tài chính như vốn vay 
và vốn chủ sở hữu. Một khi đã biết 
một thành phần, thành phần còn lại 
được coi là phần dư (residual), thu 
nhập từ nó sẽ được vốn hoá để tìm 
ra giá trị của thành phần này trong 
tổng thể giá trị bất động sản.
Theo kỹ thuật phần dư, tỷ suất 
vốn hoá được xác định trên các 
phương diện sau:
3.2.1. Phương diện vật chất
Trên phương diện vật chất, giá 
trị tổng thể của bất động sản được 
hình thành từ giá trị của đất và giá 
trị của công trình xây dựng trên 
đất. Tỷ suất vốn hoá chung (R
0
) 
được xác định từ tỷ suất vốn hoá 
của đất và của công trình, có tính 
đến tỷ trọng giá trị của chúng trong 
giá trị tổng thể của bất động sản.
R
0 
= L.R
L
 + B.RB (3)
Trong đó: 
R
L
: Tỷ suất vốn hoá của đất;
RB: Tỷ suất vốn hoá của công 
trình trên đất;
L: Tỷ trọng giá trị của đất trong 
tổng giá trị bất động sản;
B: Tỷ trọng giá trị công trình 
trong tổng giá trị bất động sản.
Do đất là vĩnh viễn nên đối với 
đất không yêu cầu sự thu hồi vốn, 
vì vậy tỷ suất vốn hoá của đất trùng 
với tỷ suất sinh lợi. Còn công trình 
xây dựng bị giảm dần giá trị theo 
thời gian nên trong tỷ suất vốn hoá 
của công trình phải bao gồm cả tỷ 
suất hoàn vốn. Vì vậy tỷ suất vốn 
hoá của công trình luôn cao hơn tỷ 
suất vốn hoá của đất (RB > R0 > 
RL). 
3.2.2. Phương diện tài chính
Trên phương diện tài chính, giá 
trị bất động sản được hình thành từ 
hai nguồn vốn: vốn chủ sở hữu và 
vốn vay ngân hàng, vì thế tỷ suất 
vốn hoá toàn bộ cũng phải phù hợp 
với việc thu hồi của cả hai nguồn 
vốn này, nghĩa là thu nhập bất động 
sản tạo ra phải đủ lớn để có thể 
trang trải được nợ và mang lại một 
khoản thu nhập xứng đáng trên vốn 
sở hữu mà nhà đầu tư đã bỏ ra. 
R
0
= M.R
M
 + E.R
E
 (4) 
Trong đó: 
R
M
: Tỷ suất vốn hoá của vốn 
vay;
R
E
: Tỷ suất vốn hoá vốn chủ sở 
hữu;
M: Tỷ lệ % vốn vay trên tổng 
giá trị bất động sản;
Số 11 (21) - Tháng 07-08/2013 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 
 Quản Lý Giá Cả Bất Động Sản
57
E: Tỷ lệ % vốn sở hữu trên tổng 
giá trị bất động sản 
Tỷ suất vốn hoá của vốn vay còn 
được gọi là hệ số trả nợ vay (R
M
). 
Đó là tỷ lệ thanh toán nợ hàng năm 
trên vốn vay gốc. Tỷ suất này bao 
gồm tỷ suất sinh lợi của người cho 
vay và tỷ suất hoàn vốn (thu hồi 
vốn gốc), tức là tổng của lãi suất và 
hệ số quỹ tích luỹ (hàm số 6 trong 
Bảng tính tài chính):
R
M
 = i + SFF (5)
Tỷ suất vốn hoá vốn sở hữu 
(RE) là tỷ lệ thu nhập trước thuế 
hàng năm trên vốn chủ sở hữu. Tỷ 
suất này bao gồm cả tỷ suất sinh 
lợi lẫn tỷ suất thu hồi vốn và có thể 
được rút ra từ các số liệu về các giao 
dịch trên thị trường, nó được dùng 
để vốn hoá cho dòng thu nhập của 
vốn sở hữu.
3.2.3. Phương diện pháp lý
Việc thẩm định giá trị một bất 
động sản tạo ra thu nhập phải bắt 
đầu từ các hợp đồng cho thuê. Giá 
thuê trên hợp đồng sẽ xác định lợi 
ích của các bên thuê và cho thuê. 
Tỷ suất vốn hoá tổng thể sẽ là trung 
bình có trọng số của các tỷ suất 
vốn hoá áp dụng cho các khoản lợi 
tức của bên cho thuê và bên thuê. 
Ở điều kiện VN do thị trường bất 
động sản chưa phát triển, sự thiếu 
thông tin là phổ biến nên việc sử 
dụng phương pháp này rất hạn 
chế.
3.3. Mô hình hoàn vốn
Trong trường hợp dự đoán 
được có sự giảm vốn đầu tư thì cần 
tính đến sự hoàn vốn khi ước tính 
tỷ suất vốn hoá. Để hoàn lại những 
khoản vốn đầu tư ban đầu, một 
phần của thu nhập hoạt động ròng 
được đưa vào quỹ tích lũy. Có ba 
phương pháp hoàn vốn đầu tư:
3.3.1. Hoàn vốn tuyến tính 
(Ring method)
Phương pháp này được sử dụng 
trong trường hợp sự hoàn vốn được 
thực hiện bằng những phần bằng 
nhau.
R = Y + 1: n (6)
Trong đó: 
n: Tuổi đời kinh tế còn lại;
Y: Tỷ suất sinh lợi.
3.3.2. Hoàn vốn theo quỹ trả nợ 
và theo tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu 
tư (Inwood method)
Tiền đề Inwood (William 
Inwood, 1911) áp dụng cho thu 
nhập ổn định hàng năm. Tiền đề 
này giả định rằng giá trị hiện tại 
của dòng thu nhập dựa trên một 
tỷ suất chiết khấu đơn và dòng thu 
nhập sẽ đủ bù đắp cho thu nhập 
trên vốn cũng như sự thu hồi vốn 
của nhà đầu tư. 
R = Y + SFF(n,Y) (7)
Trong đó: 
SFF: Hệ số quỹ tái tạo tài sản;
Y: Tỷ suất sinh lợi
Kết quả của tỷ suất vốn hoá ở 
công thức (7) là nghịch đảo của 
hệ số giá trị hiện tại của 1 đồng 
thu nhập hàng năm trong Bảng tài 
chính. Công thức Inwood phù hợp 
với việc sử dụng Bảng tính lãi suất 
để tính giá trị hiện tại của dòng thu 
nhập.
3.3.3. Hoàn vốn theo quỹ trả nợ 
và theo tỷ suất lợi nhuận không rủi 
ro (Hoskold method)
Công thức Hoskold khác với 
công thức Inwood ở điểm là tách 
biệt hai loại lãi suất: Một loại lãi 
suất dự đoán cho thu nhập, tiêu biểu 
cho thu nhập và rủi ro liên quan, và 
một loại lãi suất an toàn cho việc 
thu hồi vốn đầu tư vào cuối kỳ. 
Công thức này dựa trên giả định 
dòng thu nhập có hạn định về thời 
gian và đủ để: (1) thanh toán khoản 
thu nhập trên vốn với một tỷ suất 
sinh lợi dự đoán; và (2) hình thành 
một quỹ tái tạo tài sản với rủi ro tối 
thiểu, và sẽ tích luỹ với một lãi suất 
an toàn để hoàn vốn vào cuối kỳ 
đầu tư.
R = Y + SFF(n,Yk) (8)
Trong đó: Yk: Tỷ suất lợi 
nhuận không rủi ro.
Phương pháp Hoskold ít được 
sử dụng trong thẩm định giá bất 
động sản, và chỉ được coi là thích 
hợp đối với một số loại đầu tư. 
3.4. Mô hình thu nhập – giá trị
Trong đầu tư bất động sản, nhà 
đầu tư mong đợi sự thay đổi trong 
giá trị tài sản như một bộ phận của 
thu nhập từ đầu tư. Mối quan hệ 
giữa tỷ suất vốn hoá R, tỷ suất sinh 
lợi Y và thay đổi của giá trị tài sản 
được thể hiện bằng mô hình bất 
động sản cơ bản:
R = Y – ∆a (9)
Trong đó: 
∆: Thay đổi của thu nhập và/
hoặc giá trị;
a: Hệ số thay đổi hàng kỳ.
Công thức (9) cho các kết quả 
giống như kết quả từ phương pháp 
chiết khấu dòng tiền (DCF), tuy 
nhiên trong một số trường hợp quá 
trình tính toán có thể đơn giản hơn. 
Thẩm định viên phải có khả năng 
dự đoán xu hướng thay đổi của giá 
trị bất động sản trong tương lai để 
từ đó tính toán tỷ suất vốn hoá một 
cách phù hợp. Sự thay đổi của thu 
nhập và giá trị dẫn đến các biến thể 
của công thức (9) như trong các 
trường hợp sau:
3.4.1. Thu nhập và giá trị tài 
sản dự kiến không thay đổi:
Trường hợp này do ∆ bằng 0 
nên tỷ suất vốn hoá bằng tỷ suất 
chiết khấu:
R = Y (10)
Nghĩa là nếu thu nhập và giá trị 
không thay đổi thì có thể sử dụng 
tỷ suất chiết khấu làm tỷ suất vốn 
hoá.
3.4.2. Thu nhập không đổi và 
giá trị tài sản thay đổi
PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 11 (21) - Tháng 07-08/2013
Quản Lý Giá Cả Bất Động Sản
58
Khi thu nhập ổn định và giá 
trị thay đổi qua các kỳ của dự án, 
công thức tổng quát (9) được sửa 
đổi bằng cách sử dụng thêm hệ số 
quỹ tích luỹ cho hệ số thay đổi a.
R = Y - ∆.SFF (11)
Trong đó: 
SFF: Hệ số quỹ tích lũy được 
tính theo tỷ suất sinh lợi và thời hạn 
của đầu tư. 
Chú ý rằng, giá trị bất động sản 
có thể tăng, khi đó ∆>0 và R<Y. 
Nếu giá trị bất động sản giảm thì 
∆Y, điều này là hiển nhiên 
vì khi dự đoán được sự giảm giá 
trị tài sản nhà đầu tư sẽ tính đến sự 
thu hồi vốn đầu tư, nghĩa là tỷ suất 
vốn hoá sẽ phải bao gồm cả tỷ suất 
hoàn vốn.
3.4.3. Thu nhập và giá trị thay 
đổi theo tỷ lệ cố định
Khi thu nhập và giá trị dự kiến 
thay đổi theo một tỷ lệ cố định thì 
∆a trong công thức (9) là thay đổi 
của thu nhập và giá trị cho một kỳ. 
Công thức trở thành:
R = Y – CR (12)
Trong đó: 
Y: Tỷ suất sinh lợi;
CR: Tỷ lệ thay đổi mỗi kỳ của 
thu nhập và giá trị. CR có thể > 0 
hoặc < 0.
Đây thực tế là một dòng tiền 
tăng trưởng với tỷ lệ không đổi. 
Mô hình này đôi khi được coi như 
là một mô hình tỷ suất vốn hóa 
đóng băng do mối quan hệ giữa thu 
nhập và giá trị được cho là sẽ giữ 
nguyên theo thời gian. 
3.5. Mô hình Ellwood
Đóng góp của L.W. Ellwood 
(1966) trong phân tích tín dụng đầu 
tư là việc soạn thảo một công thức 
ngắn gọn, cho phép nhận được kết 
quả tương tự kết quả của phương 
pháp đầu tư truyền thống. Sự hấp 
dẫn của kỹ thuật Ellwood ở chỗ nó 
đề nghị một công thức đầu tư ngắn 
gọn với hệ số trả nợ đã được biết và 
phần trăm thay đổi giá trị bất động 
sản trong suốt giai đoạn dự báo. Kỹ 
thuật truyền thống được sử dụng 
nhiều hơn khi biết trước khoản vay 
khi mua bất động sản và giá trị thu 
hồi; kỹ thuật Ellwood dễ hơn để sử 
dụng khi biết rõ các hệ số. Trong 
trường hợp có thể sử dụng bất kỳ 
kỹ thuật nào thì kết quả tính toán 
sẽ tương đồng, khi đó lựa chọn kỹ 
thuật này hay kỹ thuật khác tùy 
thuộc lựa chọn của thẩm định viên 
và các giả định cho trước.
Công thức Ellwood:
r = Y – mC (13)
Hay là R = Y – mC + dep* 
SFF(Y, n) (hoặc – app* SFF(Y, n)) 
 (14) 
Trong đó: 
r: Tỷ suất vốn hóa để chuyển 
thu nhập thành giá trị, không tính 
đến sự tăng hay 
giảm giá trị tài sản;
 ... theo QĐ 129 
ngày 31/12/2008 đánh dấu một 
mốc quan trọng trong việc sử dụng 
phương pháp thu nhập để thẩm 
định giá trị bất động sản ở VN. Các 
thuật ngữ của phương pháp thu 
nhập được thống nhất trong Tiêu 
chuẩn số 9 đã tạo sự thuận tiện 
trong việc sử dụng phương pháp 
vốn rất phức tạp này. Tuy nhiên, 
hướng dẫn của Tiêu chuẩn số 9 lại 
lẫn lộn giữa tỷ suất vốn hoá, tỷ suất 
chiết khấu. Tiêu chuẩn hướng dẫn 
ba phương pháp chủ yếu xác định 
tỷ suất vốn hoá, trong đó những 
bàn luận của tác giả tập trung vào 
hai phương pháp đầu tiên:
PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 11 (21) - Tháng 07-08/2013
Quản Lý Giá Cả Bất Động Sản
60
Phương pháp 1:
Tỷ suất vốn hoá = Tỷ suất lợi 
nhuận của nhà đầu tư không rủi ro 
+ Phụ phí rủi ro (16)
Phương pháp 2 (phương pháp 
đầu tư):
Xác định tỷ suất vốn hoá căn cứ 
vào bình quân gia quyền của tỷ suất 
thu hổi vốn và lãi suất kỳ vọng của 
nhà đầu tư vào tài sản, theo công 
thức sau:
M x R
m
 + (1 - M) x R
e
 = R
0
 (17) 
Về công thức (16) có thể dễ 
dàng nhận thấy: đây là phương 
pháp xác định tỷ suất chiết khấu 
(hay tỷ suất sinh lợi) chứ không 
phải phương pháp xác định tỷ suất 
vốn hoá. Sự khác biệt của hai tỷ 
suất này đã được trình bày chi tiết 
ở mục 2.
Công thức (17): Công thức đã 
dẫn trong tiêu chuẩn là đúng tuy 
nhiên cách giải thích về các chỉ tiêu 
lại sai. Rm trong tiêu chuẩn được 
chú thích là tỷ suất thu hồi vốn là 
không đúng, mà phải là tỷ suất vốn 
hoá của vốn vay (hay hệ số trả nợ 
vay), trong đó bao gồm cả phần trả 
lãi lẫn trả nợ gốc cho nguồn vốn 
vay được tài trợ cho việc mua bất 
động sản (Mục 3.2.2.). 
Các ví dụ ở phụ lục của Tiêu 
chuẩn số 9 cũng lẫn lộn giữa hai 
loại tỷ suất này khiến cho phần 
hướng dẫn trở nên rất rắc rối và khó 
hiểu với người đọc. Thiết nghĩ, cần 
bổ sung thêm vào tiêu chuẩn các 
nội dung để phân biệt rõ hai loại tỷ 
suất vốn hoá và tỷ suất chiết khấu 
để từ đó có các hướng dẫn tính toán 
phù hợp. 
4.2. Thực trạng xác định tỷ suất 
vốn hoá ở các công ty thẩm định 
giá
Để làm rõ thực trạng việc vận 
dụng các phương pháp xác định tỷ 
suất vốn hoá trong công tác thẩm 
định giá bất động sản ở VN, tác 
giả đã tiến hành một cuộc khảo sát 
tại 18 công ty có chức năng thẩm 
định giá, chủ yếu đóng trên địa 
bàn TP.HCM và một số ít ở Bình 
Dương. Việc khảo sát được thực 
hiện trong thời gian từ tháng 2 đến 
tháng 3 năm 2012, bằng cách yêu 
cầu người được phỏng vấn điền 
thông tin trực tiếp lên Bảng câu 
hỏi, hoặc trả lời qua email. Tổng số 
phiếu phát ra: 120, số phiếu thu về: 
91; số phiếu sử dụng được: 85. Kết 
quả chính được tóm tắt như sau:
(1) Về phương pháp thẩm định 
giá trị bất động sản thường được 
sử dụng:
Kết quả khảo sát cho thấy: 
Phương pháp so sánh được sử dụng 
nhiều nhất trong việc thẩm định giá 
trị bất động sản, kế đến là phương 
pháp chi phí, tiếp theo là phương 
pháp thu nhập, phương pháp thặng 
dư, riêng phương pháp lợi nhuận 
rất ít được sử dụng;
(2) Về tần suất sử dụng phương 
pháp thu nhập trong 1 năm qua:
Có đến 26 trong số 85 người 
được hỏi (30,6%) trả lời không sử 
dụng đến phương pháp thu nhập 
trong 1 năm qua. Số còn lại có sử 
dụng nhưng không đáng kể, nhiều 
nhất là 30% trên tổng số hồ sơ, ít 
nhất là khoảng 1%. Trong số những 
người có sử dụng phương pháp thu 
nhập thì đa số dùng phương pháp 
chiết khấu dòng tiền, chỉ có 17 
người trả lời có sử dụng phương 
pháp vốn hoá trực tiếp;
(3) Mức độ thường xuyên sử 
dụng phương pháp vốn hoá trực 
tiếp:
Trong số 85 người được hỏi, 
chỉ 7 người (8,2%) trả lời thường 
xuyên sử dụng phương pháp vốn 
hoá trực tiếp, 22 người (25,9%) 
trả lời thỉnh thoảng và 56 người 
(65,9%) hiếm khi sử dụng phương 
pháp này;
(4) Về các khó khăn khi sử dụng 
phương pháp vốn hoá trực tiếp:
Kết quả khảo sát cho thấy 
trong số các khó khăn khi sử dụng 
phương pháp vốn hoá trực tiếp thì 
vấn đề xác định tỷ suất vốn hoá 
được xếp hạng đầu tiên về mức độ 
khó, tiếp theo là xác định chi phí 
hoạt động, kế đến là tỷ lệ bỏ trống, 
và cuối cùng là việc xác định giá 
thuê;
(5) Về các khó khăn khi xác 
định tỷ suất vốn hoá: 
Kết quả khảo sát cũng chỉ ra 
rằng các khó khăn trong việc xác 
định tỷ suất vốn hoá chủ yếu do 
thiếu thông tin thị trường, thiếu 
ngân hàng dữ liệu, sau đó là thiếu 
tài liệu tham khảo và thiếu văn bản 
hướng dẫn.
Khi được hỏi: 
(1) Anh/chị dùng phương pháp 
nào để xác định tỷ suất vốn hoá?
(2) Những vướng mắc anh/chị 
gặp phải khi xác định tỷ suất vốn 
hoá là gì? 
Các ý kiến trả lời tập trung chủ 
yếu như sau:
(1) Về các phương pháp được 
sử dụng để xác định tỷ suất vốn 
hoá: Chỉ có 19% trả lời đúng về 
cách xác định tỷ suất vốn hoá: dùng 
phương pháp so sánh thị trường; từ 
công thức vốn vay, vốn sở hữu; từ 
các thành phần cấu tạo nên bất động 
sản (đất và công trình trên đất); từ 
các công thức số nhân thu nhập; từ 
mô hình thu nhập – giá trị. Có đến 
38% số người được hỏi trả lời dùng 
phương pháp tính chi phí sử dụng 
vốn bình quân (WACC) làm tỷ suất 
vốn hoá, 15% trả lời rằng việc xác 
định tỷ suất vốn hoá dựa theo tỷ 
suất lợi nhuận của đầu tư không 
rủi ro cộng với rủi ro của ngành. 
Hiển nhiên, hai phương pháp kể 
trên được sử dụng để xác định tỷ 
Số 11 (21) - Tháng 07-08/2013 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 
 Quản Lý Giá Cả Bất Động Sản
61
suất chiết khấu, điều này cho thấy 
sự nhầm lẫn giữa tỷ suất vốn hoá 
và tỷ suất chiết khấu hiện còn rất 
phổ biến ở những người làm công 
tác thẩm định giá trị bất động sản 
ở nước ta.
(2) Về các vướng mắc khi xác 
định tỷ suất vốn hoá các ý kiến tập 
trung chủ yếu:
- Khó xác định phần trăm thay 
đổi giá trị của bất động sản để xác 
định tỷ suất vốn hoá phù hợp;
- Khó khăn trong việc xác định 
lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư;
- Khó khăn khi xác định tỷ suất 
rủi ro của ngành; 
- Dữ liệu thường không có sẵn 
và mức biến động rất cao;
- Thông tin thị trường không 
minh bạch;
- Thiếu các văn bản hướng dẫn 
từ phía các cơ quan chức năng;
- Thiếu cơ sở dữ liệu để xác 
định các thông số có liên quan đến 
việc xác định TSVH.
5. Kết luận và kiến nghị
Nghiên cứu các văn bản hướng 
dẫn về tỷ suất vốn hoá, tổng hợp 
các ý kiến khảo sát chuyên gia về 
đề tài này, người viết rút ra ba kết 
luận quan trọng:
Một là, các hướng dẫn về cách 
xác định tỷ suất vốn hoá trong các 
văn bản hướng dẫn ở nước ta hiện 
còn nhiều bất cập cần phải được bổ 
sung để hoàn thiện;
Hai là, sự hiểu biết của những 
người làm công tác thẩm định giá 
trị bất động sản còn chưa thấu đáo, 
dẫn đến những nhận định sai và sử 
dụng phương pháp không đúng khi 
xác định tỷ suất vốn hoá;
Thứ ba, thực tế vận dụng các 
phương pháp xác định tỷ suất vốn 
hoá trong ngành thẩm định giá ở 
VN hiện nay còn một khoảng cách 
rất xa so với lý thuyết được thừa 
nhận rộng rãi trên thế giới.
Từ kết quả nghiên cứu đã được 
thực hiện, để nâng cao tính khoa 
học của các phương pháp xác định 
tỷ suất vốn hóa tác giả đề nghị các 
giải pháp sau:
(1) Xây dựng hệ thống ngân 
hàng dữ liệu để xác định tỷ suất 
vốn hoá bằng phương pháp so 
sánh thị trường. 
Kết quả khảo sát cho thấy một 
trong những vướng mắc lớn khi 
xác định tỷ suất vốn hoá là việc 
thiếu ngân hàng dữ liệu về các 
giao dịnh bất động sản tương đồng, 
khiến cho vấn đề áp dụng phương 
pháp so sánh để xác định tỷ suất 
vốn hoá trở nên khó khăn. Vì vậy, 
để có thể xác định tỷ suất vốn hoá 
bằng phương pháp so sánh thị 
trường cần thiết phải xây dựng một 
ngân hàng dữ liệu trong đó lưu giữ 
các thông tin về giá bán, giá thuê, 
tỷ suất vốn hoá của các bất động 
sản tạo ra thu nhập. Cơ sở dữ liệu 
ban đầu có thể xây dựng cho một 
khu vực, sau đó mở rộng cho một 
vùng rộng hơn. Ngân hàng dữ liệu 
khi được xây dựng sẽ là công cụ 
hết sức đắc lực cho các thẩm định 
viên về giá, giúp họ giảm thiểu 
được thời gian tìm kiếm thông tin 
và nâng cao độ chính xác của kết 
quả thẩm định. 
(2) Xác định tỷ suất sinh lợi 
trong lĩnh vực đầu tư bất động 
sản.
Phương pháp so sánh thị trường 
được coi là cách tốt nhất để xác định 
tỷ suất vốn hoá. Tuy nhiên, trên 
thực tế chúng ta có thể không tìm 
được các số liệu về thu nhập hoạt 
động ròng từ các giao dịch mua 
bán khách quan, khi đó việc xác 
định tỷ suất vốn hoá bằng phương 
pháp so sánh sẽ gặp khó khăn, và 
đôi khi là không thể. Trong trường 
hợp này thẩm định viên có thể sử 
dụng các mô hình xác định tỷ suất 
vốn hoá đã được trình bày ở mục 2. 
Hầu hết các mô hình này đều chứa 
một thành phần cơ bản là tỷ suất 
sinh lợi, vì thế việc xác định tỷ suất 
sinh lợi là khâu cốt yếu để sử dụng 
các mô hình xác định tỷ suất vốn 
hoá. Dự báo tỷ suất sinh lợi là việc 
không đơn giản vì người ta chỉ biết 
nó chính xác là bao nhiêu sau khi 
bất động sản đã được bán đi vào lúc 
kết thúc thời kỳ đầu tư. Hai yếu tố 
quyết định tỷ suất sinh lợi của một 
vụ đầu tư vào bất động sản là dòng 
thu nhập mà tài sản tạo ra trong 
suốt thời kỳ nắm giữ và sự thay đổi 
giá trị của bất động sản vào cuối 
kỳ đầu tư. Từ tính chất của đầu tư 
có thể phân chia đầu tư bất động 
sản thành 2 loại: các đầu tư riêng lẻ 
và đầu tư của các công ty, tổ chức 
có niêm yết trên sàn chứng khoán. 
Đối với những vụ đầu tư riêng lẻ 
vào bất động sản, có thể sử dụng 
hai phương pháp xác định tỷ suất 
sinh lợi:
- Phương pháp khảo sát thị 
trường: phỏng vấn các nhà đầu tư 
tiềm năng trong lĩnh bất động sản 
xem họ đòi hỏi tỷ suất lợi nhuận là 
bao nhiêu đối với việc đầu tư vào 
các hình bất động sản khác nhau. 
Những cuộc khảo sát này cho phép 
ước tính tỷ suất sinh lợi đối với các 
loại hình bất động sản cụ thể trong 
từng khu vực như căn hộ chung cư, 
mặt bằng bán lẻ, khách sạn hay cao 
ốc văn phòng. Hiển nhiên, những 
cuộc khảo sát kiểu này thường cho 
ra các tỷ suất sinh lợi khác nhau đối 
với các nhà đầu tư khác nhau khi 
họ cùng đầu tư vào một nhóm tài 
sản. Vì vậy, cần nhận biết các nhà 
đầu tư tiêu biểu.
- Sử dụng số liệu lịch sử: Tỷ 
suất sinh lợi từ việc đầu tư bất 
động sản có thể được xác định 
thông qua dòng tiền mà tài sản tạo 
ra. Khi biết được giá mua bất động 
PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 11 (21) - Tháng 07-08/2013
Quản Lý Giá Cả Bất Động Sản
62
sản, giá thuê, điều kiện cho thuê, 
giá trị thu hồi vào cuối kỳ chúng 
ta có thể dễ dàng tính tỷ suất sinh 
lợi của vụ đầu tư bằng đại lượng 
IRR. Tập hợp dãy số liệu quan sát 
ta có thể nhận định mức lợi nhuận 
bình quân từ việc đầu tư vào các 
loại hình bất động sản khác nhau. 
Để xác định tỷ suất sinh lợi bằng 
cách dựa vào các giao dịch thị 
trường, một lần nữa, cần xây dựng 
ngân hàng dữ liệu trong đó lưu giữ 
và cập nhật thường xuyên thông tin 
về giá bán, giá thuê từ các giao dịch 
trên thị trường. Hệ thống thông tin 
đầy đủ, hoặc chí ít là tương đối đầy 
đủ, và được cập nhật thường xuyên 
sẽ giúp thẩm định viên phân tích 
các tỷ suất sinh lợi thực tế, kết hợp 
với sự theo dõi các diễn biến, hành 
động, mục tiêu của các nhà đầu tư 
để tìm ra một tỷ suất sinh lợi phù 
hợp cho bất động sản thẩm định. 
- Xác định tỷ suất sinh lợi bằng 
mô hình định giá tài sản vốn (mô 
hình CAPM): Nếu bất động sản 
đầu tư thuộc quyền quản lý, khai 
thác của các công ty niêm yết trên 
sàn chứng khoán có thể sử dụng mô 
hình CAPM hoặc mô hình đa nhân 
tố để xác định tỷ suất sinh lợi.
(3) Ứng dụng mô hình Ellwood 
để xác định tỷ suất vốn hoá:
Kỹ thuật Ellwood đã rất phát 
triển trong ngành thẩm định giá 
trên thế giới từ nhiều thập niên qua 
vì những ưu điểm vượt trội của nó 
so với các phương pháp trước đó 
khi ước tính giá trị bất động sản 
thẩm định, tuy nhiên ở VN nó vẫn 
còn rất xa lạ. Ưu điểm của mô hình 
Ellwood là xem xét vấn đề trên góc 
độ của một nhà đầu tư điển hình. 
Để sử dụng phương pháp Ellwood 
thẩm định viên cần nắm vững các 
kỹ thuật tính toán. Việc phổ biến 
công thức và công bố để đưa vào 
sử dụng rộng rãi hệ số C trong 
Bảng tính Ellwood sẽ cung cấp 
thêm công cụ cho các thẩm định 
viên và giúp giảm thiểu các phép 
tính phức tạp.
Thêm vào đó, các văn bản 
hướng dẫn về phương pháp thu 
nhập trong thẩm định giá trị bất 
động sản cũng cần được xem xét 
hoàn thiện để việc các phương 
pháp xác định tỷ suất vốn hóa theo 
đúng lý thuyết được thừa nhận trên 
thế giới l
TÀI LIỆU THAM KHẢO
А. Г. Грязнова и др. Oценка недвижимости. 
Учебник. М. Финансы и статистика – 
2004. 
Appraisal Institute, The Appraisal of Real 
Estate, Twelfth Edition. 
Bộ Tài chính (2007), Thông tư 145/2007/ 
NĐ–CP ngày 06/12/2007 của Bộ Tài 
chính hướng dẫn thực hiện Nghị định 
số 188/2004/NĐ-CP ngày 16/11/2004 
của Chính phủ về phương pháp xác 
định giá đất và khung giá các loại đất 
và Nghị định số 123/2007/NĐ-CP ngày 
27/07/2007 của Chính phủ sửa đổi, 
bổ sung một số điều của Nghị định số 
188/2004/NĐ-CP.
Chính phủ nước CHXHCN VN (2004), 
Nghị định số 188/2004/NĐ-CP, ngày 
16/11/2004 của Chính phủ về Phương 
pháp xác định giá đất và khung giá các 
loại đất.
Chính phủ nước CHXHCN VN (2007), 
Nghị định số 123/2007/ NĐ–CP ngày 
27/07/2007 của Chính phủ về Sửa đổi, 
bổ sung một số điều của Nghị định số 
188/2004/NĐ-CP ngày 16/11/2004 của 
Chính phủ về phương pháp xác định giá 
đất và khung giá các loại đất.
Damodaran, Aswath., (2002), Định giá đầu 
tư, Dịch từ tiếng Anh, Người dịch Đinh 
Thế Hiển (2010), NXB Tài chính.
Đoàn Văn Trường (2000), Các phương pháp 
thẩm định giá trị bất động sản, NXB 
Khoa học kỹ thuật, Hà Nội.
Jack P. Friedman and Nicholas Ordway 
(1989), Income Property Appraisal And 
Analysis, Prentice Hall.
Nguyễn Quỳnh Hoa và Nguyễn Ngọc Vinh 
(2012), Giáo trình Thẩm định giá bất 
động sản, NXB Lao động xã hội.
Tiêu chuẩn 9, Phương pháp thu nhập, Ban 
hành kèm theo Quyết định số 129/2008/
QĐ-BTC ngày 31/12/2008 của Bộ 
trưởng Bộ Tài chính.
Ủy ban tiêu chuẩn thẩm định giá Quốc tế 
(2005), Tiêu chuẩn thẩm định giá quốc 
tế 2005, Lần xuất bản thứ 7, Dịch từ 
tiếng Anh, Người dịch Phạm Thị Ngọc 
Mỹ và cộng sự (2006), NXB Tài chính.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Chun Tsai (2010), “Bubbles In The Taiwan Housing Market: The Determinants And Effects”, 
Journal Homepage
Lệ Chi, Nợ xấu bất động sản 28.000 tỷ đồng, 
tuc/2012/12/no-xau-bat-dong-san-28-000-ty-dong/, Thứ ba, 18/12/2012, 13:42 GMT+7 
Lê Xuân Nghĩa (2012), Thị trường bất động sản và hệ thống tài chính”, tham luận tại hội thảo 
Thị trường Bất động sản, Bộ Xây dựng. 
Mikhed và Zemcik (2009), “Testing For Bubbles In Housing Market: A Panel Data Approach”, 
Journal of Real Estate Finance and Economics, 38, 366-386
Muellbauer và Murphy (2008), Booms And Bursts In The Us Housing Market, Center for 
Economic Policy, Research Discussion Paper, No 1615
Ngân hàng Nhà nước, Báo cáo thường niên, từ năm 2000 đến 2012
Tổng cục Thống kê, Niên giám thống kê, từ năm 2000 đến 2012
UBGSTCQG, Báo cáo tình hình kinh tế VN, năm 2011 và 2012
Warwick McKibbin (2006), “Busting of the US housing bubble”, Economic Scenarios
Mối quan hệ giữa...
(Tiếp theo trang 54)