Công ty mua lại có mục đích đặc biệt – Kinh nghiệm cho Việt Nam

 Mã số: 294 
 Ngày nhận: 04/08/2016 
 Ngày hoàn thành biên tập: 11/8/2016 
 Ngày duyệt đăng: 13/8/2016 
CÔNG TY MUA LẠI CÓ MỤC ĐÍCH ĐẶC BIỆT – KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM 
 Cao Đinh Kiên1 
Nguyễn Thị Hoa Hồng2 
Vũ Thị Kim Oanh3 
Tóm tắt 
Bài viết giới thiệu về công ty mua lại có mục đích đặc biệt (Special Purpose Acquisition 
Company – SPAC), một công cụ đầu tư giúp các công ty chưa niêm yết thực hiện quá trình niêm 
yết trên thị trường chứng khoán thông qua sáp nhập ngược. Khái niệm, cách thức hoạt động, lợi 
ích đối với nhà đầu tư và công ty mục tiêu, các giai đoạn hình thành và hoạt động cũng như 
những thách thức khi sáp nhập với 1 SPAC sẽ được lần lượt giới thiệu. Ngoài ra, thông qua phân 
tích trường hợp cụ thể của Công ty Cổ phần Xây dựng và Đầu tư Cavico Việt Nam, công ty Việt 
Nam đầu tiên niêm yết trên sàn chứng khoán NASDAQ, bài viết chỉ ra cơ hội áp dụng phương 
thức SPAC cho các doanh nghiệp tại Việt Nam. 
Từ khóa: Công ty mua lại có mục đích đặc biệt (SPACs), sáp nhập ngược (reverse merger), IPO 
Abstract 
This paper presents Special Purpose Acquisition Company (SPAC), the growing popularity 
investment vehicle which provides opportunity for private firms to be listed on stock exchanges 
1
 TS, Trường Đại học Ngoại thương; email: caokien@ftu.edu.vn 
2
 ThS, Trường Đại học Ngoại thương 
3
 ThS, Trường Đại học Ngoại thương 
through reverse merger. Definition, reverse merger process, benefits for investors and target 
firms, life cycle of a SPAC and the challenges when merging with a SPAC are presented. In 
addition, by analyzing Cavico Corporation casestudy, the paper discusses the opportunity to 
apply SPAC for Vietnamese companies. 
Keywords: Special Purpose Acquisition Company (SPACs), reverse merger, IPO. 
Lời mở đầu 
 Trong bối cảnh các doanh nghiệp tại Việt Nam đang gặp nhiều khó khăn trong vấn đề 
huy động vốn như hiện nay thì niêm yết chứng khoán tại nước ngoài được coi là phương pháp 
“cứu cánh” để giải quyết những vấn đề liên quan đến vốn cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, niêm yết 
chứng khoán tại nước ngoài đòi hỏi những yêu cầu rất khắt khe và nhiều sàn giao dịch chứng 
khoán còn chưa công nhận thị trường Việt Nam đạt chuẩn cho đăng ký hoạt động đối với các 
doanh nghiệp muốn niêm yết. Vì vậy, sáp nhập ngược (reverse merger) với các công ty mua lại 
có mục đích đặc biệt (SPACs) có thể coi là một trong những phương pháp tốt nhất giúp các 
doanh nghiệp Việt Nam có thể niêm yết cổ phiếu tại nước ngoài. Trên thế giới, sáp nhập ngược 
với các SPACs là một phương pháp khá phổ biến đối với các doanh nghiệp, đặc biệt là đối với 
các doanh nghiệp tại Trung Quốc. Trong đó, SPACs được thành lập và niêm yết với mục đích hỗ 
trợ cho các công ty tư nhân (private companies) có thể được niêm yết trên thị trường thông qua 
quá trình sáp nhập ngược, tức là các công ty tư nhân sẽ bị mua lại bởi các SPACs và trở thành 
công ty đại chúng. 
SPACs được ra đời từ những năm 1990 và bắt đầu trở nên phổ biến trong giai đoạn từ 
năm 2004 đến năm 2008; tuy nhiên, SPACs có xu hướng giảm vào năm 2009 do cuộc khủng 
hoảng tài chính toàn cầu (Boyer and Margulis, 2015). Từ năm 2010, SPACs được thành lập 
nhiều hơn và số lượng SPACs duy trì ổn định. Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng SPACs không chỉ 
mang lại lợi ích cho các nhà đầu tư mà còn cho các công ty mục tiêu. Tại Việt Nam, Công ty Cổ 
phần Xây dựng và Đầu tư Cavico Việt Nam (Cavico) là công ty duy nhất tính đến thời điểm hiện 
tại thành công khi niêm yết tại thị trường Mỹ và Cavico cũng đã thực hiện quá trình niêm yết của 
mình thông qua 1 SPAC. Tuy nhiên, vẫn chưa có 1 nghiên cứu cụ thể nào chỉ ra những thông tin 
cần thiết về SPACs cũng như cơ hội và thách thức cho các doanh nghiệp Việt Nam muốn áp 
dụng SPACs. Vì vậy, bài viết này nhằm giới thiệu tổng quan về SPACs bao gồm khái niệm, cách 
thức hoạt động, lợi ích SPACs mang lại và những thách thức khi sáp nhập với 1 SPAC. Bên cạnh 
đó, thông qua phân tích trường hợp Cavico niêm yết thành công tại thị trường Mỹ thông qua 1 
SPAC, bài viết cũng đưa ra các khuyến nghị cho các doanh nghiệp Việt Nam khi muốn niêm yết 
tại nước ngoài thông qua hình thức này. 
1. Khái niệm 
Công ty mua lại có mục đích đặc biệt (SPACs) là những công ty được thành lập bởi một 
nhóm nhỏ các nhà đầu tư sành sỏi hoặc các chuyên gia đầu ngành (gọi chung là các nhà sáng lập 
SPACs) (Jenkinson and Sousa, 2011) và tiến hành huy động vốn thông qua phát hành lần đầu ra 
công chúng (IPO) (Collins, 2012) nhằm mục tiêu duy nhất là thu mua hoặc sáp nhập với một 
công ty chưa niêm yết đang hoạt động. Tuy nhiên, mục tiêu thu mua hoặc sáp nhập chưa được 
xác định tại thời điểm SPACs được thành lập. Theo Datar et al. (2012), các mục tiêu này sẽ được 
xác định trong khoảng 2 năm kể từ khi IPO của SPACs. Ở một khía cạnh nào đó, SPACs được 
thành lập với mục đích tạo điều kiện cho các công ty chưa niêm yết thuận lợi khi niêm yết thông 
qua quá trình sáp nhập ngược (reverse merger)4. Những người thành lập nên các SPACs thường 
là những người thành công và có địa vị, nhờ vậy có thể xây dựng được niềm tin cho các nhà đầu 
tư để tiến hành thương vụ giao dịch tạo ra giá trị cho họ. Những người thành lập nên SPACs còn 
được gọi là những nhà tài trợ SPAC (SPAC Sponsors) hoặc nhà quản trị SPAC (SPAC 
managers) hoặc nhà bảo trợ SPAC (SPAC promoter) (Lakicevic và Vulanovic, 2013). Theo 
Berger và Lazard (2008), những người thành lập SPACs thường được phân ra thành 4 dạng: 
- Nhà điều hành kinh doanh giỏi (Accomplished Operating Executives): những nhà điều 
hành kinh doanh thành công muốn theo đuổi các thương vụ mua lại trong lĩnh vực, ngành nghề 
họ nắm rõ. SPAC là cơ hội đem lại cho họ sự độc lập cũng như nguồn lợi ích tài chính tiềm năng 
và lớn hơn rất nhiều lần so với vị trí điều hành hoạt động như tại 1 quỹ đầu tư vốn tư nhân 
(Private Equity Funds). 
- Nhà sáng lập không có nguồn vốn (Unfunded Financial Sponsors): SPACs cũng thường 
được thành lập bởi các nhà thương lượng/đàm phán với mạng lưới quan hệ rộng rãi. Họ không 
4
 Reverse merger xảy ra khi 1 công ty chưa niêm yết thực hiện niêm yết tại một sàn giao dịch chứng khoán khi mua 
lại một công ty niêm yết và trở thành một công ty đại chúng 
trực tiếp tài trợ tài chính nhưng sẽ tìm kiếm các nhà đầu tư tiềm năng để thương lượng giao dịch 
và cùng thành lập nên các SPACs thông qua nguồn tài chính từ chính các nhà đầu tư kêu gọi 
được này. 
- Các nhà quản lý tài sản thay thế (Alternative Asset Managers): Các nhà quản lý tài sản 
thay thế đầu tư thành lập SPACs như một công cụ để tiến hành các giao dịch kiểm soát và nắm 
bắt những cơ hội đầu tư thay thế. Các quỹ đầu cơ và quỹ đầu tư vốn tư nhân chính là những ví dụ 
điển hình nhất đại diện cho những người thành lập SPACs ở dạng này. Nếu như quỹ đầu cơ bình 
thường chỉ tập trung vào các khoản đầu tư có tính thanh khoản cao thì việc thành lập SPACs 
giúp các quỹ thu mua được các công ty chưa đại chúng, thay vì đầu tư trực tiếp lên tài sản vốn 
của những công ty này. Đây cũng được coi là phương pháp đầu tư làm giảm thiểu rủi ro cho các 
nhà đầu tư vào quỹ. 
- Doanh nghiệp (Corporates): SPACs được coi là cơ hội cho các công ty đại chúng mở 
rộng hoạt động kinh doanh. Trong trường hợp công ty bắt buộc phải phát hành cổ phiếu để kích 
thích giá mua khi giá thị trường đang đối mặt với sự sụt giảm liên tục thì việc tài trợ thành lập 1 
SPAC chính là cách huy động vốn cho công ty và có khả năng hoàn thành kế hoạch thu mua 
công ty khác mà tránh được sự sụt giảm giá trị bởi công ty sẽ nhận được 20% số cổ phiếu của 
SPAC sau khi IPO
5
. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp cũng có thể mở rộng ngành nghề kinh doanh 
thông qua SPAC. 
2. Cách thức hoạt động của SPACs 
Ủy ban Chứng khoán và hối đoái Mỹ (SEC) xếp SPACs như một dạng công ty rỗng vốn 
(các công ty có mã SIC là 6770
6
), cho phép người phát hành huy động thêm tiền mà không cần 
tiết lộ thông tin về công ty mục tiêu. Vì vậy, bất kỳ tờ cáo bạch nào của SPACs cũng phải nói rõ 
ràng rằng những người thành lập SPACs chưa xem xét bất kỳ 1 thương vụ mua bán nào và 
không có bất kỳ cuộc thảo luận nào với ai về những giao dịch tiềm năng này. SPACs huy động 
vốn thông qua hoạt động phát hành lần đầu ra công chúng (IPO) theo cách truyền thống có bảo 
đảm. Một khi SPACs nhận được tiền từ IPO thì công ty sẽ bắt đầu quá trình tìm kiếm các đối 
tượng mục tiêu để thực hiện mua bán hoặc sáp nhập. Khi tìm được công ty mục tiêu, SPAC sẽ 
thông báo giao dịch này ra thị trường và hoàn thiện bản thuyết minh theo yêu cầu của SEC nhằm 
thu hút sự đồng thuận từ phía các cổ đông. SPAC sẽ kết thúc được giao dịch khi công ty nhận 
5 20% cổ phần thưởng cho nhà sáng lập SPAC. Xem thêm giải thích ở dưới 
6 SIC Code: Standard Industrial Classification Code: Phân loại ngành tiêu chuẩn tại Mỹ 
được sự đồng ý của cổ đông. Sau đó, công ty mục tiêu sẽ được sáp nhập vào SPAC và trở thành 
1 công ty đại chúng. 
Thông thường, các nhà đầu tư vào SPACs chính là những người sẽ mua cổ phần SPACs 
thông qua quá trình IPO. Các nhà đầu tư sẽ cung cấp tiền mặt cho SPACs bằng cách mua một 
đơn vị cổ phần bao gồm một cổ phiếu phổ thông và một chứng quyền để mua được cổ phiếu với 
giá ưu đãi. Khoản tiền mặt này chiếm khoảng 97% số tiền đầu tư vào SPACs, còn 3% còn lại là 
của những người thành lập SPACs thông qua việc mua chứng quyền và các khoản đầu tư ban 
đầu. Trong đó, một đơn vị cổ phiếu mà các nhà đầu tư mua có giá 10$ và chứng quyền có giá 
thực hiện là 7.00$ hoặc 7.50$. Mỗi cổ phiếu phổ thông tương đương với một quyền bỏ phiếu 
trong khi chứng quyền thì không được bỏ phiếu. Chứng quyền sẽ không được thực hiện quyền 
mua cổ phiếu nếu SPACs thất bại trong việc hoàn thành thương vụ mua lại. Các nhà đầu tư sẽ 
thưởng 20% số cổ phần cho những người thành lập SPACs sau khi tiến hành IPO theo giá danh 
nghĩa. Tuy nhiên, số cổ phần này hiển nhiên không phải miễn phí mà điều này đi kèm với nghĩa 
vụ của các những người thành lập SPACs với các nhà đầu tư. Trong trường hợp SPACs không 
thực hiện được thương vụ mua bán thì cả chứng quyền lẫn quyền lợi hưởng 20% ở trên của 
những người thành lập SPACs đều không có tác dụng. Ngoài ra, khác với quỹ đầu tư vốn tư nhân 
thì những người thành lập SPACs không được phép nhận lương hay nhận phụ cấp quản lý trên số 
tiền huy động được. 
Mặc dù cấu trúc SPACs thay đổi theo từng thương vụ mua bán khác nhau nhưng tất cả 
SPACs đều mang những đặc điểm quản trị dưới đây nhằm bảo vệ quyền lợi cho nhà đầu tư: 
- Tiền thu được từ IPO sẽ được đưa vào các tài khoản được bảo đảm bởi quỹ tín thác. 
Những người thành lập SPAC sẽ không được phép động đến quỹ tín thác này cho tới khi các cổ 
đông chấp thuận vụ sáp nhập. Nếu vụ sáp nhập không thực hiện được thì quỹ này sẽ bị đóng và 
tiền sẽ được chia lại cho các cổ đông. Vì quỹ tín thác này nắm tới 98 - 100% số tiền thu được từ 
IPO nên trong quá trình thương thảo giao dịch sáp nhập thì số tiền này cũng phát sinh lãi. Vì vậy 
nếu không thực hiện được vụ sáp nhập thì các cổ đông của SPACs có thể được nhận lại được tất 
cả hoặc nhiều hơn một ít so với khoản đầu tư ban đầu của mình. 
- Khoản đầu tư “rủi ro” của những người thành lập SPACs: Đối với những người thành lập 
SPACs thì bên cạnh 20% cổ phần thưởng có được sau khi tiến hành IPO thì họ còn có thể tiến 
hành mua chứng quyền thông qua đợt phát hành riêng lẻ ngay trước khi tiến hành IPO và đưa số 
tiền thu được vào quỹ tín thác. Giả định rằng khi thương vụ sáp nhập thành công thì lợi ích mà 
những người thành lập SPACs kiếm được không chỉ phụ thuộc vào sự thay đổi của giá cổ phiếu 
mà còn cả giá thực hiện chứng quyền hậu sáp nhập. Tuy nhiên, trong trường hợp sáp nhập thất 
bại vì bất kỳ lý do gì và SPACs bị giải thể thì những người thành lập SPACs sẽ mất trắng toàn bộ 
khoản đầu tư ban đầu này (bao gồm cả 20% cổ phần và chứng quyền đã mua). Mặt khác, số tiền 
kiếm được từ chứng quyền mà các nhà tài trợ đã mua sẽ được phân phát cho các cổ đông. Thông 
thường, khoản đầu tư rủi ro này thường chiếm khoảng 3% tiền thu được thông qua IPO. Việc 
thất bại khi tìm một công ty mục tiêu phù hợp ảnh hưởng trực tiếp đến danh tiếng và tầm ảnh 
hưởng của những người thành lập SPACs và ngược lại, do đó nó gắn liền quyền lợi giữa các nhà 
đầu tư và những người thành lập SPACs. 
- Sự chấp thuận của cổ đông: SPACs phải nhận được sự đồng ý thông qua thương vụ sáp 
nhập với công ty mục tiêu từ các cổ đông bằng hình thức bỏ phiếu. SPACs cần gửi cho các nhà 
đầu tư bản thuyết minh bao gồm đầy đủ thông tin về công ty mục tiêu. Nếu từ 30-40% các cổ 
đông không đồng ý và họ sử dụng quyền chuyển đổi cổ phiếu thì thương vụ mua bán bị thất bại. 
- Quyền chuyển đổi cổ phiếu: Nếu các cổ đông phổ thông không đồng ý với thương vụ sáp 
nhập với công ty mục tiêu của SPAC, họ có quyền chuyển đổi cổ phiếu của mình thành tiền nhận 
được từ quỹ tín thác theo tỷ lệ nhất định. 
- Thời gian hữu hạn của SPACs (limited life): Hầu hết các SPACs chỉ có khoảng thời gian 
2 năm để hoàn thành thương vụ mua bán sáp nhập kể từ khi IPO. Nếu như không thực hiện được 
thì SPACs phải đóng quỹ tín thác và chia lại tiền cho các cổ đông. Không có sự kéo dài nào về 
thời gian mà không có sự đồng ý của các cổ đông. 
- Hội đồng độc lập: SPACs thường thành lập hội đồng quản trị bao gồm hầu hết các thành 
viên độc lập. Ủy ban kiểm toán chỉ bao gồm các giám đốc độc lập. Các giám đốc này thường 
không được trả lương bằng tiền mặt mà họ sẽ được nhận một phần trong 20% cổ phần phổ thông 
dành cho những người thành lập SPACs sau khi hoàn tất IPO. 
- Tính thanh khoản đối với các cổ đông: Khác với quỹ đầu tư vốn tư nhân, các cổ đông của 
SPACs có thể giao dịch chứng khoán của mình trên thị trường cũng như sàn giao dịch như cổ 
phiếu phổ thông, chứng quyền 
- Chứng khoán của những người thành lập SPACs bị khóa cho tới khi thương vụ mua bán 
hoặc sáp nhập kết thúc. Trong hầu hết trường hợp, khoản 20% vốn của họ cũng bị khóa ít nhất từ 
6 tháng cho tới 1 năm sau khi kết thúc thương vụ. Chứng quyền cũng bị khóa mặc dù nó thường 
bị khóa trong thời gian ngắn hơn. 
3. Lợi ích của SPACs 
Theo Boyer và Baigent (2008), sự ra đời của SPACs mang lại lợi ích cho các nhà đầu tư 
và các công ty mục tiêu dưới nhiều khía cạnh khác nhau. 
Lợi ích cho các nhà đầu tư 
- Thu được phần bù thanh khoản (liquidity premium): Officer (2007) chỉ ra rằng các công 
ty chưa niêm yết được định giá thấp hơn các công ty đại chúng tương tự đang được niêm yết từ 
15% đến 30%. Giá trị định giá thấp hơn này được gọi là phần bù thanh khoản vì các công ty đại 
chúng có tính thanh khoản cao hơn các công ty chưa được niêm yết. Sau thương vụ sáp nhập với 
SPACs, các công ty mục tiêu chưa được niêm yết sẽ trở thành các công ty đại chúng và nhà đầu 
tư vào SPACs (và cả các công ty mục tiêu) sẽ thu được phần bù thanh khoản này. Các nhà đầu tư 
gặp rất nhiều khó khăn khi trực tiếp tham gia vào thương vụ mua lại một công ty chưa niêm yết 
nhưng mục tiêu này sẽ dễ dàng hơn rất nhiều ... Cs. Việc mở tài 
khoản được bảo hiểm bởi tổ chức tiền gửi là rất quan trọng trong quá trình IPO. Thứ nhất, nó 
chứng minh cho các nhà đầu tư tiềm năng rằng SPACs tự giác tuân thủ theo quy định của SEC8. 
Thứ hai, đây là sự đảm bảo cho các nhà đầu tư rằng phần lớn số tiền của họ sẽ được bảo toàn độc 
lập so với sự thành công của thương vụ mua bán hoặc sáp nhập. 
Các đơn vị cổ phần của SPACs như cổ phiếu và chứng quyền được giao dịch trên thị 
trường giao dịch phi tập trung OTC, AMEX/NYSE và NASDAQ. Ban đầu, chúng chỉ được niêm 
yết và giao dịch trên thị trường OTC. Nhưng đến năm 2005, AMEX cho phép SPACs niêm yết 
trong khi vẫn duy trì những tiêu chuẩn tối thiểu về vốn, quản trị công ty theo đúng luật Sarbanes-
Oxley và quy định về giá cổ phiếu tối thiểu. Sang năm 2008, cả NASDAQ và NYSE đã đệ trình 
lên SEC để cho phép SPACs niêm yết cổ phiếu của mình trên cả 2 sàn giao dịch này. 
5.3. Điểm kết: sáp nhập hoặc đóng cửa công ty 
Ngày IPO được coi là ngày đầu tiên niêm yết trên sàn của SPACs, tuy nhiên khác với 
phần lớn các công ty đại chúng khác thì ngày này cũng có thể coi là ngày cuối cùng trong “vòng 
đời” của SPACs. Nếu như những người thành lập không thể tìm ra công ty mục tiêu trong thời 
gian theo quy định thì SPACs sẽ bị giải thể còn các nhà đầu tư sẽ được phân chia khoản tiền 
trong quỹ tín thác. 
Hai năm là khoảng thời gian cho phép những người thành lập SPACs tìm kiếm thương vụ 
mua bán thích hợp, tuy nhiên họ cũng có thể kéo dài thêm 6 tháng nếu có thư giải thích hợp lý 
8
 Quy định 419-a: các điều khoản trong quy định 419 được áp dụng cho bản đăng ký của các công ty rỗng vốn theo 
Luật chứng khoán Liên bang 1933, Hoa Kỳ, có sửa đổi. Quy định 419 yêu cầu các công ty rỗng vốn hoàn thành bản 
đăng ký về việc ký gửi cổ phiếu (chứng khoán) phát hành và lợi nhuận thu được vào một quỹ tín thác cho tới khi 
thỏa thuận về việc mua lại hoặc sáp nhập được thực hiện. 
gửi lên SEC. Một vài trường hợp điển hình được phép kéo dài thêm thời gian là do có sự trì hoãn 
trong các văn bản pháp luật khi sáp nhập với các công ty mục tiêu tại Trung Quốc. 
Sau khi tìm được công ty mục tiêu và thông báo rộng rãi thì những người thành lập 
SPACs sử dụng mẫu 8-K hoặc mẫu 4259 để trình lên SEC, qua đó giải thích về kết cấu dự tính 
của thương vụ mua bán hoặc sáp nhập và nói rõ tên công ty mục tiêu. Theo yêu cầu từ SEC, 
SPACs cũng cần thông tin chi tiết cho các cổ đông kế hoạch thu mua hoặc sáp nhập với công ty 
mục tiêu qua bản thuyết minh nhằm kêu gọi sự chấp thuận từ phía các cổ đông. Tất cả cổ đông 
đều được quyền bỏ phiếu thông qua hoặc phản đối sự kết hợp kinh doanh này. Nếu trên 30% cổ 
đông phản đối kế hoạch này thì SPACs sẽ bị giải thể và các cổ đông được chia nhau khoản tiền 
giữ trong quỹ tín thác dựa theo tỷ lệ số lượng cổ phiếu họ nắm giữ. Còn nếu các cổ đông chấp 
thuận giao dịch sáp nhập này thì những người thành lập SPAC cùng với nhà bảo lãnh và cố vấn 
pháp luật sẽ hoàn thiện hồ sơ và thông báo cho SEC về việc phát hành chứng khoán liên quan tới 
kế hoạch kết hợp kinh doanh này. Khi đó toàn bộ số tiền huy động được từ IPO được cất giữ 
trong quỹ tín thác sẽ được thoải mái sử dụng cho công ty mới được thành lập. 
 Quá trình từ khi phát hành lần đầu ra công chúng cho tới khi kết thúc SPACs được diễn 
giải như sơ đồ dưới đây: 
9 Mẫu 425 là tờ cáo bạch mà công ty phải trình lên Ủy ban Chứng khoán và hối đoái Mỹ (SEC) về các thông tin liên 
quan tới những giao dịch kinh doanh kết hợp như sáp nhập hay hợp nhất giữa 2 hoặc nhiều công ty với nhau. 
85% tới 100% tiền huy động được từ IPO 
được gửi vào quỹ tín thác 
SPAC bị giải thể hoặc trở thành 1 công ty 
đại chúng thông thường 
IPO 
Thư hoặc thỏa thuận thông 
báo về thương vụ mua bán 
Quyết định chấp thuận hay 
từ chối thương vụ giao dịch 
Không vượt quá 18 tháng 
Không vượt quá 24 tháng 
Nguồn: Jenkindon và Sousa (2011) 
6. Cavico và quá trình niêm yết tại Mỹ thông qua SPAC Agent155 Media Group 
6.1. Giới thiệu về Cavico 
Được thành lập vào ngày 29/02/2000 với trụ sở chính tại Mỹ Đình, Từ Liêm, Hà Nội, 
Công ty cổ phần xây dựng và đầu tư Việt Nam (Cavico) hoạt động trong lĩnh vực công nghiệp, 
hạ tầng cơ sở, giao thông, thủy điện; tham gia các dự án đầu tư xây dựng ngành năng lượng (nhà 
máy thủy điện, nhiệt điện, phong điện), công nghiệp vật liệu xây dựng (nhà máy xi măng), khu 
đô thị, khu du lịch, các sản phẩm dịch vụ Cavico đã tham gia thi công nhiều dự án trọng điểm 
của đất nước như: dự án cái tạo và nâng cấp quốc lộ 1 (đoạn Vinh – Đông Hà, Hà Nội – Lạng 
Sơn)Cavico đã khẳng định được uy tín và chính thức phát triển trở thành hệ thống “Công ty 
mẹ - Công ty con” trong năm 2000. Một loạt các công ty TNHH một thành viên chính thức được 
thành lập như Cavico Cầu hầm, Cavico Khai thác mỏ và xây dựng, Cavico Xây lắp điện, Cavico 
Hạ tầng, Cavico Thương Mại, Cavico Giao thông và Cavico Thiết kế... Bước sang năm 2003, 
Cavico kết hợp với các đối tác mạnh như Vinaconex thành lập công ty cổ phần xây dựng công 
trình ngầm Vinavico, kết hợp với HabuBank thành lập công ty cổ phần Cavico Xây dựng các dự 
án năng lượngCó thể nói Cavico đã đạt được rất nhiều thành công trong lĩnh vực xây dựng cơ 
bản và cả các dự án ngành năng lượng. 
Dấu mốc lớn nhất đến với Cavico là vào năm 2006 khi Cavico thành công trong việc 
niêm yết cổ phiếu trên bảng Pink Sheets của thị trường chứng khoản Mỹ với mã cổ phiếu 
“CVCP”, đánh dấu doanh nghiệp đầu tiên tại Việt Nam thực hiện được niêm yết trên thị trường 
chứng khoán quốc tế. Cũng trong năm này, các công ty thành viên như Cavico Khai thác mỏ 
cũng đã được niêm yết trên thị trường chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE) và Vinavico niêm 
yết tại trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hà Nội (HNX). 
Tháng 4/2008, Cavico chính thức niêm yết cổ phiếu trên sàn chứng khoán OTC.BB với 
mã cổ phiếu CVIC. Đến ngày 18/9/2009, Cavico Corp được chấp thuận niêm yết cổ phiếu tại sàn 
giao dịch chứng khoán NASDAQ với mã chứng khoán CAVO. Cavico đã trở thành công ty đầu 
tiên của Việt Nam niêm yết cổ phiếu tại một trung tâm giao dịch chứng khoán chứng khoán cấp 
quốc gia Hoa Kỳ. Tuy nhiên cổ phiếu của Cavico đã bị NASDAQ hủy niêm yết từ 06/07/2011 
do vi phạm những yêu cầu liên quan đến công bố thông tin. 
Trải qua 15 năm hoạt động, Cavico vẫn đang cố gắng khẳng định thương hiệu “Cavico – 
Không ngừng lớn mạnh” cùng thông điệp “Chung sức chinh phục chặng đường mới”. Mặc dù 
hành trình niêm yết cổ phiếu ở nước ngoài của Cavico chưa thực sự thành công nhưng Cavico đã 
cho thấy cơ hội có thể niêm yết trên các sàn chứng khoán nước ngoài cho các doanh nghiệp Việt 
Nam. 
6.2. Quá trình niêm yết thông qua 1 SPAC của Cavico 
Vào thời điểm năm 2005-2006, đối với các doanh nghiệp tại Việt Nam, việc huy động 
vốn và niêm yết tại thị trường nước ngoài còn khá mới mẻ và cũng rất khó khăn. Cavico cũng 
không phải là ngoại lệ. Để có thể niêm yết cổ phiếu ở các sàn giao dịch nước ngoài thì công ty 
phải đáp ứng những yêu cầu rất khắt khe liên quan đến doanh thu, lợi nhuận, các tiêu chuẩn của 
báo cáo tài chính Việc này đòi hỏi nhiều thời gian và chi phí. Do đó, Cavico đã thông qua 
phương thức tìm kiếm 1 SPAC để “bị” mua lại và trở thành công ty Việt Nam đầu tiên có cổ 
phiếu giao dịch tại Mỹ. 
Quá trình tìm kiếm SPAC của Cavico được thực hiện với sự trợ giúp của công ty tư vấn 
Provential Holdings. Ngày 18/4/2006, Cavico đã ký kết 1 thỏa thuật tư vấn và hợp tác với công 
ty Provential Holdings. Với thoả thuận này, Provential Holdings có trách nhiệm giúp Cavico 
thực hiện hợp đồng mua lại tài sản với Công ty Agent155 Media Group. Provential Holdings sẽ 
có một phần sở hữu nhỏ trong công ty hậu sáp nhập thay cho phí cung cấp dịch vụ cố vấn. Theo 
hợp đồng được ký kết vào ngày 12/5/2006, Cavico đã “bị” mua lại và Agent155 Media Group 
sau đó đã được đổi tên thành Cavico Corp. Provential Holdings được nhận 2,000,000 cổ phiếu 
hạn chế vào ngày 30/6/2006 và thêm 2,000,000 cổ phiếu hạn chế nữa thay cho phí tư vấn thương 
vụ này. 
6.3.Những rủi ro và cơ hội cụ thể của Cavico khi thực hiện thương vụ sáp nhập này 
Với thương vụ mua lại tài sản của Công ty Agent155 Media Group và việc cổ phiếu của 
Cavico Corp (CVCP) được giao dịch trên Pink Sheets, Cavico đang nắm trong tay khá nhiều cơ 
hội: 
- Cơ hội tiếp cận và huy động vốn từ các nhà đầu tư nước ngoài. Với hiện trạng tiếp cận 
nguồn vốn khó khăn như ở trong nước thì việc niêm yết trên thị trường nước ngoài chính 
là cơ hội để giải quyết vấn đề này. Chỉ trong 1 tháng (từ 26/6-26/7/2006), giá cổ phiếu 
CVCP tăng khoảng 60%, từ 1,7 USD/1 cổ phiếu lên 2,69 USD/cổ phiếu. Số lượng giao 
dịch ngày cao nhất tới gần 79.400 cổ phiếu. 
- Cơ hội được niêm yết trên các sàn cao cấp hơn như NASDAQ hoặc NYSE, qua đó nâng 
cao hình ảnh của công ty và bước đầu mang tên tuổi của công ty ra thế giới. Trên thực tế 
Cavico đã thực hiện thành công hành trình đưa cổ phiếu của mình lên niêm yết tại 
NASDAQ. Ngay khi vừa hoàn tất việc mua lại Agent155 Media Group, Cavico đã hợp 
tác với Jaspers & Hall để tiến hành kiểm toán và hoàn thiện bộ tài liệu công bố đối với 
công ty niêm yết theo đúng tiêu chuẩn kiểm toán GAAP của Mỹ. Đến ngày 3/4/2008, 
Cavico chính thức được niêm yết trên sàn chứng khoán OTC.BB (Bulletin Board) với mã 
cổ phiếu là CVIC. Sau đó, với sự tư vấn thành công của ngân hàng Rodman & Renshaw 
LLC, SEC đã chính thức phê duyệt cho Cavico chính thức được niêm yết trên sàn chứng 
khoán NASDAQ vào ngày 18/9/2009 sau khi hoàn tất quá trình kiểm toán nghiêm ngặt 
và chặt chẽ. 
Khi thực hiện sáp nhập ngược thông qua mua lại nhằm huy động vốn và niêm yết cổ phiếu 
tại thị trường Mỹ, Cavico cũng phải đối mặt với rất nhiều rủi ro: 
 - Vì Cavico không thực hiện niêm yết cổ phiếu ra nước ngoài theo hình thức IPO truyền 
thống nên trở ngại lớn nhất sau khi sáp nhập SPAC chính là những khó khăn trong việc 
đáp ứng tiêu chuẩn niêm yết về tài chính tại thị trường Mỹ. Về mặt bản chất, Cavico đã đi 
“lối tắt” khi thực hiện niêm yết cổ phiếu tại Mỹ. Trên thực tế vào thời điểm đó, cổ phiếu 
Cavico dù vẫn đang được giao dịch trên thị trường nhưng bản thân Cavico vẫn chưa đáp 
ứng được các tiêu chuẩn niêm yết. Do đó, Cavico rất dễ rơi vào trạng thái “ngợp” và “bối 
rối” khi phải nhanh chóng thích nghi nhằm đáp ứng các yêu cầu niêm yết tại thị trường 
chứng khoán Mỹ. 
 - Bên cạnh đó, Cavico cũng phải đối mặt với những rủi ro liên quan đến chi phí và nguồn 
lực để duy trì niêm yết tại cả hai thị trường là Mỹ và Việt Nam. 
6.4. Kinh nghiệm cho các doanh nghiệp Việt Nam nếu muốn niêm yết thông qua 
SPACs 
 Có thể nói, việc thực hiện niêm yết cổ phiếu ra nước ngoài thông qua SPACs sẽ giúp cho 
các doanh nghiệp Việt Nam rút ngắn được thời gian cũng như chi phí tiến hành niêm yết. Tuy 
nhiên, sự kiện NASDAQ hủy bỏ niêm yết của Cavico vào năm 2011 đã đưa ra nhiều kinh 
nghiệm cho các doanh nghiệp Việt Nam nếu muốn thực hiện niêm yết cổ phiếu tại nước ngoài 
thông qua hình thức này: 
- Việc tìm kiếm công ty tư vấn và SPAC sao cho phù hợp với mục tiêu và quy mô của 
công ty để có thể tiết kiệm chi phí và tránh rủi ro. Quay trở lại với thương vụ Cavico “bị” 
Agent155 Media Group thâu tóm, có thể thấy rằng Cavico chưa thực sự xem xét tìm hiểu 
kỹ lưỡng về SPAC này mà gần như chỉ dựa vào công ty tư vấn. Agent155 Media Group 
tiền thân là Laminaire Corp đã từng giao dịch cổ phiếu trên sàn OTC.BB và đã ngừng 
hoạt động từ năm 1999. Từ đó đến khi diễn ra thương vụ trên, công ty này không nộp các 
báo cáo định kỳ theo yêu cầu bắt buộc lên Ủy ban chứng khoán Mỹ SEC. Vì vậy, khi giá 
cổ phiếu CVCP bắt đầu tăng và khối lượng giao dịch nhiều, SEC đã kiểm tra về hồ sơ 
Cavico Corp và ra quyết định tạm ngừng giao dịch cổ phiếu này vì các nguyên nhân liên 
quan đến việc thiếu báo cáo định kỳ của công ty Laminaire Corp. 
- Mặc dù niêm yết qua SPACs nhưng các doanh nghiệp tại Việt Nam vẫn cần tìm hiểu đầy 
đủ, cụ thể, chi tiết về các quy định niêm yết như yêu cầu về quản trị công ty, minh bạch 
thông tin theo chuẩn mực quốc tế, nâng cao năng lực quản lý, hoạt động tài chính tốt. 
Như vậy công ty mới dễ dàng thích ứng hậu sáp nhập với SPACs. 
- Bên cạnh đó, các doanh nghiệp Việt Nam cũng cần tìm hiểu thật kỹ về các quy định của 
pháp luật Việt Nam liên quan đến việc niêm yết cổ phiếu tại nước ngoài (cả trước và sau 
khi niêm yết) nhằm tránh những sai sót liên quan đến luật pháp nước nhà. 
Kết luận 
 Có thể nói rằng, SPACs là công cụ hỗ trợ hiệu quả cho các doanh nghiệp với mục tiêu 
niêm yết cổ phiếu tại nước ngoài. SPACs được thành lập và hoạt động theo 3 giai đoạn: hình 
thành, phát hành lần đầu ra công chúng và kết thúc bằng việc thu mua, sáp nhập với công ty mục 
tiêu hoặc bị giải thể. Bên cạnh những lợi ích mà SPACs mang lại cho các nhà đầu tư và công ty 
mục tiêu, đặc biệt là về thời gian và chi phí so với phương thức IPO truyền thống, thì khi tiến 
hành sáp nhập với 1 SPAC, các doanh nghiệp cũng cần cân nhắc đến những thách thức gặp phải 
như sự pha loãng cổ phiếu, rào cản từ phía cổ đông, khoảng thời gian hữu hạn Qua việc phân 
tích cụ thể trường hợp niêm yết cổ phiếu thành công trên sàn NASDAQ của Cavico thông qua 1 
SPAC tại Mỹ, bài viết đã đưa ra một số kinh nghiệm cho các doanh nghiệp Việt Nam nếu muốn 
áp dụng SPACs để niêm yết và huy động vốn từ thị trường nước ngoài. Điều quan trọng nhất đối 
với các doanh nghiệp chính là cần phải tìm hiểu thật cẩn thận và kỹ lưỡng đối tác trong thương 
vụ sáp nhập cũng như các quy định pháp luật liên quan đến việc niêm yết chứng khoán của Việt 
Nam và quốc gia muốn niêm yết. 
TÀI LIỆU THAM KHẢO 
1. Berger, R. and Lazard. (2008). SPACs: An Alternative Way to Access the Public 
Markets. Journal of Applied Corporate Finance, 20 (3), 68-75. 
2. Boyer, C. and Baigent, G. (2008). SPACs as Alternative Investments: An Examination of 
Performance and Factors that Drive Prices. The Journal of Private Equity, 8-15. 
3. Boyer, C. and Margulis, A. (2015). Special Purpose Acquisition Corporation: The 
merger of Aldabra 2 Acquisition Corporation and Boise, Inc. Journal of Business Cases 
and Applications, 14, 1-7. 
4. Collins, M. (2012). Special Purpose Acquisition Companies. Fordham Business Student 
Research Journal, 2 (1), 5-29. 
5. Datar, V., Emm, E. and Ince, U. (2012). Going public through the back door: A 
comparative analysis of SPACs and IPOs. Banking and Finance Review, 1, 18-36. 
6. Jenkinson, T. and Sousa, M. (2011). Why SPAC Investors Should Listen to the Market. 
Journal of Applied Finance, (2), 38-57. 
7. Lakicevic, M. and Vulanovic, M. (2013). A Story on SPACs. Managerial Finance, 39 
(4), 384-403. 
8. Lakicevic, M., Shachmurove, Y. and Vulanovic, M. (2014). Institutional changes of 
Specified Purpose Acquisition Companies (SPACs). North American Journal of 
Economics and Finance, 28, 149-169. 
9. Officer, M. (2007). The price of corporate liquidity: Acquisition discounts for unlisted 
targets. Journal of Financial Economics, 83(3), 571-598