Tài trợ cho chi trả tiền mặt đối với cổ đông các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)

81
Tài trợ cho chi trả . . .
TÀI TRỢ CHO CHI TRẢ TIỀN MẶT ĐỐI VỚI CỔ ĐÔNG CÁC 
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN 
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH (HOSE)
 Tô Thị Thanh Trúc*, Trần Thanh Vũ**
TÓM TẮT
Bài báo nhằm phân tích hoạt động tài trợ cho các khoản chi trả cổ đông của các công ty 
niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2006 – 
2014, dựa trên khung phân tích của Farre-Mensa & các cộng sự (2015). Kết quả phân tích cho thấy 
huy động vốn bên ngoài và chi trả tiền mặt cho cổ đông trong cùng năm là hiện tượng phổ biến. Xấp 
xỉ 69% công ty chi trả tiền mặt cho cổ đông thực hiện hoạt động huy động vốn trong cùng năm, 78% 
số công ty huy động vốn đồng thời chi trả tiền mặt. Hơn một nửa số công ty chi trả không thể thực 
hiện chi trả tiền mặt nếu không huy động vốn bên ngoài. Mỗi năm có 40,7% số tiền trả cho cổ đông 
không thể đáp ứng bằng nguồn tiền được tạo ra từ bên trong, 24,9% tiền thu được từ phát hành cổ 
phiếu dùng để chi trả lại cho cổ đông. Trong cả giai đoạn, 44,6% số tiền chi trả cho cổ đông được 
tài trợ từ tiền huy động bên ngoài. 
Từ khoá: chính sách cổ tức, huy động vốn, tài trợ
FINANCING PAYOUTS OF COMPANIES LISTED ON HOSE
ABSTRACT
The paper aims at investigating financing payouts of companies listed on HOSE over 
the period of 2006-2014 based on the analysis framework of Farre-Mensa et al (2015). The 
results showthat raising capital and paying payouts simultaneously is an unexpectedly common 
phenomenon. Roughly 69% payout payers raise external capital in the same year, 78% issuers 
engage in payingcash dividends or repurchasing stocks. Over a half of paying firms are unable to pay 
without external financing. For a year, approximately 40,7% of aggregate payouts cannot be met by 
internally generated cash flows, 24,9 % of aggregate stock issue proceeds are simultaneously paid 
out by the same firms. Over the period, 44,6% of total payouts are financed with external sources.
Key words: dividend policy, capital raising, financing
* ThS. GV. Trường Đại học Kinh tế - Luật, Đại học Quố gia Tp. Hồ Chí Minh 
** TS. GV. Trường Đại học Kinh tế - Kỹ thuật Bình Dương
82
Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật
1. GIỚI THIỆU
Chi trả tiền mặt cho cổ đông của công ty 
cổ phần bao gồm chia cổ tức tiền mặt và mua 
lại cổ phiếu. Hoạt động sản xuất kinh doanh 
trong một kỳ của công ty tạo ra dòng tiền từ 
hoạt động, dòng tiền này sau khi sử dụng để 
tái đầu tư, mở rộng hoạt động sản xuất kinh 
doanh, phần còn lại gọi là dòng tiền tự do. 
Dòng tiền tự do này công ty dùng để phân 
phối lại cho các nhà đầu tư. Đối với cổ đông, 
dòng tiền nhận được từ công ty bao gồm cổ 
tức tiền mặt và tiền từ bán lại cổ phiếu của 
chính công ty khi công ty mua lại.Theo Jensen 
(1986), công ty có dòng tiền tự do dồi dào có 
thể tăng cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu nhằm 
chi trả tiền mặt cho cổ đông. Về mặt lý thuyết, 
công ty có thể tài trợ cho các khoản chi trả 
tiền mặt cho cổ đông bằng vốn huy động từ 
bên ngoài, thông qua vay nợ hoặc phát hành 
cổ phiếu, nhưng việc này có thể được xem 
là không kinh tế và không hiệu quả (Miller 
& Rock, 1985). Một số lý thuyết hỗ trợ việc 
công ty duy trì cổ tức và huy động tiền bên 
ngoài để tài trợ cho đầu tư mới với lập luận 
rằng việc này làm tăng giá trị công ty. 
Nghiên cứu gần đây của Farre-Mensa & 
các cộng sự (2015) thực hiện trên các công ty 
niêm yết Mỹ trong giai đoạn 1989-2011cho 
thấybình quân 32% tổng số tiền chi trả cho cổ 
đông được huy động từ thị trường tài chính, 
chủ yếu là từ nợ. Các công ty chi trả 39% số 
tiền vay nợ ròng và 19% số tiền thu được từ 
phát hành cổ phiếu. Hơn 42% công ty chi trả 
cổ tức tham gia vào việc tài trợ cho cổ tức và 
mua lại cổ phiếu như vậy.
Tại Việt Nam, cổ tức thường được nhìn 
nhận như một bằng chứng về sự xác thực của 
các khoản lợi nhuận được báo cáo. Thông 
tin về các công ty niêm yết cho thấy hầu hết 
thực hiện chi trả cổ tức cho cổ đông khi có lợi 
nhuận. Thậm chí có những công ty đang rất 
cần vốn cho các dự án mới vẫn thực hiện trả 
cổ tức và cùng lúc đó phát hành cổ phiếu mới.
Như vậy, vấn đề đáng lưu tâm là công ty niêm 
yết Việt Nam thường cố gắng chia cổ tức đều 
đặn bất chấp việc công ty có thể đang rất cần 
vốn cho các dự án mở rộng, và như vậy rất có 
thể các công ty đã dùng các nguồn tiền huy 
động bên ngoài để tài trợ cho các khoản chi 
trả này. 
Bài báo này nhằm đánh giá thực tế tài trợ 
các khoản chi trả tiền mặt cho cổ đông của 
các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng 
khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). 
Những vần đề bài báo sẽ làm sáng tỏ gồm: 
Hoạt động chi trả cho cổ đông và huy động 
vốn bên ngoài của các công ty trên sàn HOSE 
trong giai đoạn 2006-2014; Mức độ cổ tức 
được tài trợ từ tiền huy động bên ngoài và tiền 
huy động từ bên ngoài dùng để tài trợ cho việc 
chi trả cổ tức; Liệu các công ty có thể thực 
hiện việc chi trả nếu không huy động tiền từ 
bên ngoài. 
2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ 
CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
Thực hiện việc chi trả cho cổ đông thường 
được nhìn nhận là xuất phát từ mong muốn 
trả về dòng tiền tự do cho cổ đông của công 
ty (DeAngelo & các cộng sự, 2006). Miller & 
Modigliani (1961, MM) cho rằng trong một 
thị trường vốn hoàn hảo, chính sách chi trả 
của một công ty không ảnh hưởng đến giá trị 
của công ty đó, công ty có thể thực hiện bất 
cứ mức chi trả nào mà họ muốn với một thay 
đổi tương ứng ở số lượng cổ phiếu lưu hành. 
Nghĩa là công ty có thể phát hành chứng 
khoán mới để huy động tiền cho các dự án 
đầu tư mới và chi trả cổ tức cho cổ đông bằng 
toàn bộ lợi nhuận kiếm được hoặc dùng toàn 
bộ lợi nhuận kiếm được tài trợ cho các đầu 
83
Tài trợ cho chi trả . . .
tư mới và không chi trả cho cổ đông gì cả. 
Tuy nhiên, các giả định về thị trường hoàn 
hảo của MM không tồn tại trong thực tế nên 
chính sách chi trả của công ty có tác động đến 
giá trị cổ phiếu.
Chi phí phát hành chứng khoán mới, làm 
cho việc tài trợ cho chi trả bằng tiền huy động 
từ bên ngoài trở nên tốn kém, một số tác giả 
cho rằng việc này là không hữu ích và không 
kinh tế (Miller & Rock, 1985). Lý thuyết trật 
tự phân hạng trong tài trợ cho rằng nguồn vốn 
từ phát hành cổ phần mới nên được sử dụng 
sau cùng, sau khi công ty đã sử dụng hết lợi 
nhuận giữ lại và khả năng vay mượn, công ty 
nên bắt đầu chia cổ tức khi tạo ra dòng tiền đủ 
để tài trợ cho các nhu cầu đầu tư hiện tại và 
tương lai, và khuyến cáo các nhà quản lý nên 
duy trì mức cổ tức thấp để tránh việc dùng 
nguồn tài trợ bên ngoài đắt đỏ trong tương lai 
(Ross, Westfield, Jaffe &Jordon, 2008). 
Lý thuyết phát tín hiệu, được phát triển 
bởi Bhattacharya (1979), Miller & Rock 
(1985)John & William (1985) và một số tác 
giả khác, dựa trên bất cân xứng thông tin giữa 
những người tham gia thị trường và giữa các 
nhà quản lý với các nhà đầu tư. Họ cho rằng 
nhà quản lý sử dụng thay đổi trong tỷ lệ chi 
trả cổ tức tiền mặt để truyền tải những thông 
tin và kỳ vọng về lợi nhuận và hoạt động 
của công ty đến thị trường nhằm giảm thiểu 
chênh lệch thông tin, nhờ đó tác động đến giá 
cổ phiếu. Nhà đầu tư sẽ dựa vào việc chi trả 
cổ tức để đánh giá tình hình tài chính hiện tại 
và triển vọng hoạt động tương lai của công 
ty. Công ty sẽ tăng cổ tức chi trả một khi tin 
tưởng rằng trong tương lai công ty có thể đạt 
được lợi nhuận và dòng tiền tốt hơn. Điều có 
thể rút ra về lý thuyết phát tín hiệu là các công 
ty sẽ duy trì cổ tức để tạo sự tin tưởng cho nhà 
đầu tư, khi cần vốn tài trợ cho các dự án mới 
công ty có thể vay nợ, một khi tin tưởng rằng 
các dự án tương lai mang lại kết quả tốt, công 
ty sẽ tăng cổ tức để phát đi thông điệp này đến 
nhà đầu tư. 
Lý thuyết đại diện, giả định rằng các nhà 
quản lý không phải luôn hành động theo lợi 
ích của cổ đông là tối đa hóa giá trị cổ phiếu, 
rất nhiều nhà quản lý tập trung vào việc đạt 
được các lợi ích cá nhân. Theo Jensen (1986), 
khi lợi nhuận giữ lại cao các nhà quản lý công 
ty có xu hướng đầu tư vào những dự án xấu. 
Cổ tức làm giảm dòng tiền tự do mà ban quản 
lý có thể tùy nghi sử dụng và do đó kiểm soát 
được vấn đề đầu tư quá mức không hiệu quả. 
Theo Easterbrook (1984), cổ tức được sử 
dụng để lấy dòng tiền tự do khỏi sự kiểm soát 
của ban quản lý và trả về cho cổ đông, công 
ty sẽ phải tiếp cận thị trường vốn để huy động 
vốn tài trợ cho các dự án mới. Điều này áp đặt 
kỷ luật cho ban quản lý, vì khi huy động vốn 
bên ngoài công ty phải chịu sự giám sát của 
thị trường, làm giảm chi phí đại diện và làm 
tăng giá trị của công ty. 
Lý thuyết chính sách cổ tức theo chu kỳ 
sống của doanh nghiệp, được trình bày trong 
nghiên cứu của DeAngelo& các cộng sự 
(2006) cho rằng những công ty trưởng thành 
ít có nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ phân phối 
dòng tiền dư thừa cho cổ đông, trong khi các 
công ty trẻ đang tăng trưởng hạn chế chi trả cổ 
tức và không mua lại cổ phiếu.
Như vậy, các lý thuyết trật tự phân hạng 
trong tài trợ, chính sách cổ tức theo vòng đời 
và chi phí giao dịch không ủng hộ và thừa 
nhận việc các công ty huy động tiền bên ngoài 
để tài trợ cho cổ tức trong khi đó theo lý thuyết 
phát tín hiệu và lý thuyết đại diện thì công ty 
có thể và nên huy động tiền bên ngoài trong 
trường hợp cần thiết để duy trì cổ tức cho cổ 
đông và áp đặt kỷ luật lên các nhà quản lý.
84
Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật
3. SỐ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP 
NGHIÊN CỨU
Mẫu nghiên cứu là các công ty niêm yết 
trên sàn giao dịch chứng khoán Tp HCM 
(HOSE), số liệu được thu thập cho giai đoạn 
từ 2006 - 2014. Dữ liệu được thu thập từ bản 
cáo bạch và báo cáo thường niên của các công 
ty niêm yết, trên trang Web của HOSE và của 
các công ty. Khi thu thập thông tin của các 
công ty niêm yết, chúng tôi tập hợp cả những 
thông tin tài chính của hai năm trước khi công 
ty niêm yết, được công bố trong bản cáo bạch 
của công ty, do đó số công ty phân tích ở mỗi 
năm có thể nhiều hơn số công ty thực tế niêm 
yết trên HOSE trong năm đó. Các công ty 
tài chính (ngân hàng, bảo hiểm) được loại ra 
khỏi mẫu nghiên cứu vì bản chất hoạt động 
và các quy định quản lý của các công ty này 
khác biệt với các công ty sản xuất kinh doanh 
thông thường.
Thông tin về chi trả tiền mặt cho cổ đông 
và huy động vốn được lấy từ báo cáo lưu 
chuyển tiền tệ. Công ty được xem là có chia 
cổ tức và mua lại cổ phiếu nếu dòng tiền từ 
hai mục này âm.Công ty được xem là có phát 
hành cổ phiếu nếu dòng tiền thu được từ phát 
hành cổ phiếu dương, có huy động thêm vốn 
từ vay nợ trong kỳ nếu chênh lệch giữa tiền 
thu từ đi vay với tiền chi trả các khoản nợ 
gốc dương, chênh lệch này được gọi là vay 
nợ ròng.
Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu, số liệu 
được tổng hợp, thống kê, phân tích theo xu 
hướng và tỷ số. Do có nhiều nội dung phân 
tích khác nhau, cách tính toán các chỉ tiêu cần 
thiết để phân tích được giải thích chi tiết trong 
mỗi phần kết quả nghiên cứu. Bài báo này dựa 
trên khung phân tích về tài trợ cho chi trả của 
các công ty Mỹ, giai đoạn 1989-2011 của 
Farre-Mensa & các cộng sự (2015).
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 
4.1. Tình hình chi trả cho cổ đông
Hình 1 thể hiện diễn biến số lượng công ty 
phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng 
khoán TP HCM (HOSE) được đưa vào phân 
tích và số công ty có chi trả tiền mặt cho cổ 
đông. Phân tích cho thấy bình quân 75% số 
công ty niêm yết chi trả tiền mặt cho cổ đông, 
chủ yếu là thông qua cổ tức tiền mặt với tỷ lệ 
71,5%, bình quân chỉ có 17% công ty mua lại 
cổ phiếu.
Hình 1: Thống kê số lượng công ty chi trả tiền mặt cho cổ đông (công ty) 
 Nguồn: Tổng hợp, xử lý của tác giả từ BCTC của các công ty niêm yết và dữ liệu của HOSE
85
Tài trợ cho chi trả . . .
Hình 2: Tỷ lệ công ty chi trả tiền mặt cho cổ đông (% của công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE)
 Nguồn: Tổng hợp, xử lý của tác giả từ BCTC của các công ty niêm yết và dữ liệu của HOSE
Hình 3: Tổng số tiền chi trả cho cổ đông (ngàn tỷ đồng)
 Nguồn: Tổng hợp, xử lý của tác giả từ BCTC của các công ty niêm yết và dữ liệu của HOSE
Tổng số tiền các công ty chi trả cho cổ 
đông tăng lên đều đặn qua các năm, trong đó 
chủ yếu là cổ tức tiền mặt, bình quân chiếm 
89,5% tổng số tiền chi trả. Mức chi trả cổ tức 
tiền mặt cao nhất vào năm 2014, đạt mức 30,4 
ngàn tỷ đồng. Số tiền các công ty chi ra để 
mua lại cổ phiếu không đáng kể trong tổng 
tiền chi cho cổ đông, bình quân xấp xỉ hai 
ngàn tỷ đồng mỗi năm, năm cao nhất là năm 
2013 đạt con số 6.618 tỷ đồng. Xét trong mối 
tương quan giữa số lượng công ty niêm yết 
và số tiền chi trả cổ tức thì dường như các 
86
Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật
công ty ngày càng chia cổ tức tiền mặt nhiều 
hơn. Dù số lượng công ty niêm yết năm 2007 
không thấp hơn đáng kể so với năm 2014 
nhưng số tiền các công ty chi trả cổ tức tiền 
mặt chỉ đạt mức 4.000 tỷ đồng, thấp hơn rất 
nhiều so với 30.000 tỷ đồng của năm 2014. 
Năm 2008, thị trường chứng khoán Việt Nam 
sụt giảm nghiêm trọng (VN Index cuối năm 
2008 chỉ 315 điểm), cũng là năm mà hoạt 
động mua lại cổ phiếu khá ấn tượng với tổng 
số tiền chi mua lại cổ phiếu đạt 3.000 tỷ đồng. 
Cũng trong năm này, nhà đầu tư được bù đắp 
phần nào trong lỗ vốn do giá cổ phiếu giảm 
bằng tiền cổ tức nhận được với tổng giá trị 
xấp xỉ 11.000 tỷ đồng, gấp đôi mức năm 2007. 
Ngoại trừ năm 2009, tổng tiền trả cổ tức tăng 
lên đều đặn với tỷ lệ tăng bình quân mỗi năm 
trong giai đoạn 2008-2014 là 23%.
4.2. Hoạt động huy động vốn
A. Số lượng công ty
B. Tổng số tiền huy động (tỷ đồng)
Hình 4: Hoạt động huy động vốn của các công ty niêm yết trên HOSE giai đoạn 2006-2014
Nguồn: Tổng hợp, xử lý của tác giả từ BCTC của các công ty niêm yết và dữ liệu của HOSE
Ghi chú: Tiền huy động từ phát hành nợ là tổng vay nợ ròng của các công ty trong năm, vay 
nợ ròng bằng chênh lệch dương giữa dòng tiền thu được từ đi vay với dòng tiền chi trả nợ vay, 
nếu chênh lệch âm công ty được xem là không vay thêm nợ.
87
Tài trợ cho chi trả . . .
Hình 4 cho thấy diễn biến hoạt động huy 
động vốn của các công ty niêm yết trên sàn 
HOSE trong giai đoạn từ 2006-2014. Tổng 
huy động vốn của các công ty diễn biến theo 
chu kỳ kinh tế và diễn biến của thị trường 
chứng khoán Việt Nam, đạt mức thấp và giảm 
mạnh trong các năm 2008 và 2012, trong khi 
đó tăng mạnh và đạt mức cao trong các năm 
2007, 2014. Dữ liệu cho thấy bình quân 86% 
số công ty niêm yết huy động vốn bên ngoài 
mỗi năm, trong đó phát hành cổ phiếu 36,6% 
và vay nợ là 49,4%, hơn 66% tổng vốn huy 
động bên ngoài là từ nợ. Vay nợ ròng của các 
công ty đạt mức cao nhất vào năm 2009 với 
tổng số tiền huy động vượt 43.000 tỷ đồng, 
hơn 62% số công ty niêm yết thực hiện việc 
vay nợ. Tỷ lệ công ty phát hành cổ phiếu và số 
tiền thu được từ phát hành cổ phiếu đạt mức 
cao nhất vào năm 2007 với các con số tương 
tứng là gần 65% và 40.500 tỷ đồng. Tổng số 
tiền chi trả cho cổ đông trong suốt giai đoạn 
phân tích xấp xỉ một nửa tổng số t ... heo, chúng tôi tính theo từng năm 
các tỷ lệ:
Trong đó: (1) RDP/SI
t 
cho biết bao nhiêu 
phần trăm số tiền thu từ phát hành cổ phiếu 
dùng để trả cổ tức ngay trong năm đó của 
cùng một công ty, (2) RTP/SI
t
 cho biết bao nhiêu 
phần trăm trong số tiền thu từ phát hành cổ 
phiếu dùng để chi trả cho cổ đông của cùng 
công ty trong cùng năm, (3) RTP/(SI+ND)
t
 cho biết 
bao nhiêu phần trăm tổng số tiền huy động 
từ bên ngoài dùng để chi trả cho cổ đông của 
cùng công ty trong cùng năm, (4) RSI/TP
t
 cho 
biết bao nhiêu phần trăm trong tổng tiền chi 
trả cho cổ đông được tài trợ từ tiền thu từ phát 
hành cổ phiếu của cùng một công ty trong 
cùng năm; (5) R(SI +ND)/TP
t
 cho biết bao nhiêu 
phần trăm tổng số tiền chi trả cho cổ đông 
được tài trợ từ tiền huy động vốn bên ngoài 
của cùng một công ty trong cùng năm.
Bảng 2: Tỷ lệ tiền trả cổ đông được tài trợ bên ngoài và tỷ lệ tiền huy động dùng trả cổ đông
% tiền thu 
được từ phát 
hành cổ 
phiếu dùng 
trả cổ tức
% tiền thu từ 
phát hành cổ 
phiếu dùng 
chi trả cho 
cổ đông
% tiền huy 
động bên 
ngoài dùng 
để chi trả 
cho cổ đông
% tiền chi 
trả cổ đông 
được tài trợ 
từ phát hành 
cổ phiếu
% tiền chi trả 
cho cổ đông 
được tài trợ từ 
tiền huy động 
bên ngoài
Năm
Min {DP, 
SI} /SI
Min{TP,SI}/
SI
Min {TP, (SI 
+ND)}/(SI +ND)
Min {TP, 
SI} /TP
Min {TP, (SI 
+ND)}/TP
(1) (2) (3) (4) (5)
2006 11,7% 13,4% 11,1% 24,0% 39,3%
2007 5,4% 7,7% 6,7% 64,7% 74,6%
2008 19,9% 28,4% 18,1% 23,8% 54,9%
2009 13,5% 17,5% 9,2% 17,1% 50,6%
2010 11,5% 16,1% 12,9% 23,6% 55,1%
2011 15,8% 16,9% 20,9% 10,0% 51,1%
2012 26,7% 45,1% 14,7% 9,5% 24,8%
2013 14,1% 53,2% 23,6% 31,3% 45,8%
2014 23,4% 25,8% 18,5% 17,3% 38,4%
Tất cả các năm 13,4% 21,5% 15,5% 20,6% 44,6%
Trung bình các năm 15,8% 24,9% 15,1% 24,6% 48,3%
Nguồn: Tổng hợp, xử lý của tác giả từ BCTC của các công ty niêm yết và dữ liệu của HOSE
90
Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật
Ghi chú:
DP: Tiền chi trả cổ tức
TP: Tổng tiền chi trả cho cổ đông = Tiền 
chi trả cổ tức + Tiền chi mua lại cổ phiếu
SI: Tiền thu được từ phát hành cổ phiếu
NP: Vay nợ ròng trong năm = max{(Tiền 
thu từ đi vay – Tiền chi trả nợ gốc các khoản 
vay),0}
Bảng 2 cho thấy, trong cả giai đoạn, xấp 
xỉ 21,5% tiền thu từ phát hành cổ phiếu dùng 
để chi trả cho cổ đông, trong đó dùng để trả 
cổ tức gần 13,4%. Trong tổng tiền thu được 
từ huy động vốn bên ngoài thì 15,5% dùng 
để mua lại cổ phiếu và chia cổ tức. Bình quân 
24,9% tiền thu được từ phát hành cổ phiếu 
mỗi năm dùng trả lại cho cổ đông, trong đó trả 
cổ tức 15,8%, và xấp xỉ 15,1% tiền thu được 
từ huy động vốn bên ngoài mỗi năm dùng trả 
lại cho cổ đông ngay trong năm đó. Trong 
cả giai đoạn phân tích, 44,6% tiền trả cho cổ 
đông được tài trợ từ vốn huy động bên ngoài, 
20,6% được tài trợ từ phát hành cổ phiếu. 
Bình quân 48,3% tiền trả cho cổ đông mỗi 
năm là từ huy động vốn, trong đó từ phát hành 
cổ phiếu là 24,6%. Tỷ lệ tiền thu từ phát hành 
cổ phiếu dùng chi trả cho cổ đông cao nhất ở 
năm 2013, 53,2%, mặc dù phần trả cổ tức tiền 
mặt chỉ 14,1%, đây là năm mà hoạt động mua 
lại cổ phiếu diễn ra mạnh mẽ nhất với số tiền 
mua lại cổ phiếu đạt mức 7.000 tỷ đồng. 
Hoạt động huy động vốn và chi trả cho 
cổ đông của năm 2007 hoàn toàn tương phản 
với các hoạt động này của năm 2012. Năm 
2007 hoạt động huy động vốn diễn ra mạnh 
mẽ so với chi trả cổ tức tiền mặt, tiền mặt trả 
cho cổ đông chiếm một tỷ lệ nhỏ (5,4%) trong 
tổng tiền huy động từ bên ngoài, thấp nhất 
giai đoạn và phần lớn được tài trợ từ tiền huy 
động bên ngoài (74,6%).Tình hình năm 2012 
hoàn toàn ngược lại, 26,7% tiền huy động vốn 
dùng trả cho cổ đông và chỉ 24,8% tiền trả cổ 
đông được tài trợ từ vốn huy động bên ngoài. 
So với kết quả nghiên cứu năm 2015 của 
Joan Farre-Mensa và các cộng sự trên thị 
trường Mỹ giai đoạn từ 1989 đến 2011, thị 
trường Việt Nam có mức độ tài trợ cho chi 
trả cổ đông bằng vốn huy động bên ngoài cao 
hơn và tỷ lệ vốn huy động bên ngoài dùng 
trả cho cổ đông lại thấp hơn (trong nghiên 
cứu của Joan Farre-Mensa và Roni Michaely 
(2015), 32% tiền trả cho cổ đông được tài trợ 
từ huy động vốn bên ngoài và 39% tiền huy 
động bên ngoài dùng để trả cho cổ đông).
4.4. Chênh lệch giữa tiền chi cho cổ đông 
và dòng tiền tự do
Để đánh giá xem các công ty có thể thực 
hiện chi trả nếu không huy động thêm vốn từ 
bên ngoài, trong phần này, chúng tôi phân tích 
chênh lệch giữa số tiền chi trả cho cổ đông và 
dòng tiền tự do của công ty, Payout gap, dựa 
theo cách phân tích của Joan Farre-Mensa & 
các cộng sự (2015).
Payout gap được xác định theo công 
thức sau: 
Payout gap = Min (Total Payout, Max 
(Total payout – (FCF + Cash reserve, 0). 
Trong đó: 
- Total payout: tổng tiền chi trả cho cổ 
đông trong kỳ gồm tiền chi trả cổ tức tiền mặt 
và tiền chi mua lại cổ phiếu. Các số liệu này 
được lấy từ báo cáo lưu chuyển tiền.
- FCF: Dòng tiền tự do, được tính bằng 
cách cộng dòng tiền ròng từ hoạt động kinh 
doanh với dòng tiền ròng từ hoạt động đầu 
tư. Các số liệu này được lấy từ báo cáo lưu 
chuyển tiền.
- Cash reserve: Trị tuyệt đối của dòng tiền 
ròng trong kỳ nếu dòng tiền này âm (hoặc 
chênh lệch âm số dư tiền mặt cuối kỳ so với 
đầu kỳ), nếu dòng tiền ròng trong kỳ lớn hơn 
91
Tài trợ cho chi trả . . .
0 (chênh lệch số dư tiền mặt cuối kỳ so với 
đầu kỳ dương) thì Cash reserve bằng 0. 
Với ý nghĩa nguồn tiền chi trả cho cổ đông 
gồm dòng tiền tự do FCF, là phần còn lại của 
dòng tiền được tạo ra từ hoạt động kinh doanh 
sau khi sử dụng để tài trợ cho các đầu tư cần 
thiết trong kỳ, và tiền có sẵn đầu kỳ. Việc sử 
dụng tiền có sẵn ở đầu kỳ sẽ làm giảm dự trữ 
tiền mặt, giảm trong dự trữ tiền mặt thể hiện 
ở dòng tiền thuần trong kỳ trên báo cáo lưu 
chuyển tiền âm. 
Chênh lệch giữa Tổng tiền chi trả cho 
cổ đông (Total payout) với nguồn tiền để trả 
cho cổ đông là Payout gap. Trong công thức 
còn thêm các ràng buộc Max và Min vì các 
lý do sau:
- Ràng buộc Max: Nếu tổng tiền chi trả 
(Total payout) nhỏ hơn tổng của dòng tiền tự 
do (FCF) và tiền mặt lấy từ tiền mặt sẵn có 
(Cash reserve), khi đó Total payout – (FCF + 
Cash reserve) <0, công ty không bị thiếu tiền 
chi trả nên Payout gap = 0. Nếu tổng dòng 
tiền tự do trong kỳ và tiền mặt lấy từ tiền mặt 
có sẵn nhỏ hơn tổng tiền chi trả cho cổ đông 
thì tiền từ bên trong không đủ chi trả, công ty 
phải tài trợ cho một phần chi trả bằng tiền từ 
bên ngoài, phần thiếu hụt chính là chênh lệch 
giữa tổng tiền chi ra và tổng nguồn có sẵn để 
chi (Total payout – [FCF + Cash reserve]). 
- Ràng buộc Min: Trong trường hợp FCF 
âm, dòng tiền tạo ra từ hoạt động kinh doanh 
không đủ để chi cho hoạt động đầu tư, về mặt 
toán học có thể xảy ra tình huống (Total payout 
- (FCF + Cash reserve)) > Total payout. Nên 
cần có ràng buộc Min để Payout gap chỉ tối đa 
bằng Total payout. 
Bảng 3: Thống kê Payout gap 
Số công ty PG/TP
PG/Tiền huy động từ 
bên ngoài
Năm
% 
công 
ty 
phân 
tích có 
PG >0
% 
công ty 
chi trả 
cho cổ 
đông 
có 
PG>0
% 
công ty 
chi trả 
cho cổ 
đông 
có 
PG=TP
% công 
ty PG 
>0 có 
PG=TP
Trung 
bình của 
PG/TP 
của các 
công ty 
có PG 
>0
Trung 
bình của 
PG/TP 
của các 
công 
ty có 
PG<TP
Tổng 
PG/ 
Tổng 
TP
Tổng 
PG/
Tổng 
tiền huy 
động 
vốn 
của các 
công ty
Trung 
bình của 
PG/ Tổng 
tiền huy 
động vốn 
của các 
công ty 
có PG >0
1 2 3 4 5 6 7 8 9
2006 35,3% 58,7% 45,2% 77,0% 92% 48,0% 29,5% 8,4% 24,6%
2007 44,7% 73,9% 70,6% 95,6% 97% 36,0% 72,4% 6,5% 14,6%
2008 48,9% 61,4% 45,5% 74,1% 88% 51,0% 49,6% 16,3% 33,9%
2009 44,5% 56,1% 47,5% 84,8% 91% 37,0% 42,6% 7,8% 26,4%
2010 57,4% 69,7% 61,5% 88,3% 95% 61,0% 52,1% 12,2% 22,8%
2011 46,9% 56,3% 42,9% 76,3% 87% 44,0% 26,8% 10,9% 34,7%
2012 33,3% 42,9% 29,2% 68,0% 83% 43,0% 19,2% 11,4% 40,5%
2013 36,1% 48,2% 36,7% 76,2% 88% 50,0% 41,5% 21,4% 39,4%
2014 31,9% 43,6% 30,3% 69,6% 84% 42,0% 33,0% 15,9% 45,2%
Trung 
bình 42,1% 56,7% 45,5% 78,9% 89% 45,8% 40,7% 12,3% 31,3%
Nguồn: Tổng hợp, xử lý của tác giả từ BCTC của các công ty niêm yết và dữ liệu của HOSE
92
Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật
Ghi chú: 
PG (Payout gap) = Min{Total Payout, 
Max((Total payout - (FCF + Cash reserve)), 0)}.
TP: Tổng tiền chi trả cho cổ đông = Tiền 
chi trả cổ tức + Tiền chi mua lại cổ phiếu
Tổng tiền huy động từ bên ngoài = tiền 
thu được từ phát hành cổ phiếu + max{(tiền 
thu được từ các khoản đi vay – tiền chi trả nợ 
gốc các khoản vay),0}
(1) Số công ty có PG>0/Số công ty 
phân tích
(2) Số công ty có PG>0/Số công ty chi trả 
tiền mặt cho cổ đông
(3) Số công ty có PG=TP/Số công ty chi 
trả tiền mặt chi cổ đông
(4) Số công ty có PG=TP/Số công ty có 
PG >0
(5) Trung bình của tỷ lệ PG/TP của các 
công ty có PG > 0
(6) Trung bình của tỷ lệ PG/TP của các 
công ty có PG < TP
(7) Tổng số tiền Payout gap/Tổng tiền chi 
cho cổ đông
(8) Tổng số tiền Payout gap/Tổng tiền thu 
từ huy động vốn
(9) Trung bình của Payout gap/Tổng tiền huy 
động vốn của các công ty có Payout gap >0.
Bảng 3 thể hiện tình hình số lượng công 
ty có Payout gap (dòng tiền tự do không đủ 
để chi trả cho cổ đông), cần tài trợ bên ngoài 
và mức độ tài trợ bên ngoài cần thiết. Cột 1 
và cột 2 cho thấy, trung bình mỗi năm, 42,1% 
số công ty niêm yết, chiếm 56,7% số công ty 
chi trả tiền mặt cho cổ đông cần tài trợ từ bên 
ngoài. Cột 3 cho thấy 45,5% số công ty chi 
trả cho cổ đông dựa hoàn toàn vào nguồn tài 
trợ bên ngoài, tính trong số các công ty cần 
nguồn tài trợ bên ngoài thì các công ty này 
chiếm 78,9%. Năm mà tỷ lệ công ty cần tài 
trợ bên ngoài trong số các công ty chi trả cho 
cổ đông cao nhất là năm 2007 với 73,9% công 
ty chi trả cần tài trợ, trong đó 70,6% cần tài 
trợ hoàn toàn cho khoản chi trả. Trung bình 
tỷ lệ PG
it
/TP
it
 của các công ty có Payout gap 
là 89%, một con số khá cao, nghĩa là một khi 
các công ty thiếu hụt dòng tiền tự do để chi trả 
thì phần thiếu hụt này rất lớn. Tính trên tổng 
của các công ty ở từng năm, tỷ lệ ∑PG
it
/∑TP
it
cũng khá cao, trung bình 40,7%, năm có tỷ 
lệ này cao nhất là năm 2007 với tỷ lệ 72,4%. 
Trung bình hàng năm, tổng Payout gap cần tài 
trợ của các công ty bằng 12,3% vốn huy động 
của tất cả các công ty phân tích, và 31,3% 
số vốn huy động của các công ty có Payout 
gap. Năm có trung bình của tỷ lệ PG/Vốn huy 
động lớn nhất là năm 2012, 40,5% và năm có 
tỷ lệ này nhỏ nhất là năm 2007, 14,6%.
5. KẾT LUẬN
Phân tích hoạt động tài trợ cùng với chi trả 
cho cổ đông của các công ty trên sàn HOSE 
trong giai đoạn từ 2006 – 2014 nổi lên những 
điểm nổi bật: Số lượng công ty thực hiện chi 
trả tiền mặt cho cổ đông hàng năm khá cao, 
xấp xỉ 75% số công ty phân tích; huy động vốn 
bên ngoài và chi trả tiền mặt cho cổ đông trong 
cùng năm là hiện tượng phổ biến, xấp xỉ 69% 
công ty chi trả tiền mặt cho cổ đông thực hiện 
hoạt động huy động vốn trong cùng năm, trong 
đó phát hành cổ phiếu là 40%; 78% số công ty 
huy động vốn đồng thời chi trả tiền mặt,80% 
số công ty phát hành thêm cổ phiếu đồng thời 
thực hiện chi trả cổ tức.Hơn một nửa số công 
ty chi trả không thể thực hiện chi trả tiền mặt 
nếu không huy động vốn bên ngoài (56,7%), 
trong đó có 45,5% công ty tài trợ cho chi trả 
hoàn toàn từ nguồn vốn bên ngoài.Tính trong 
cả giai đoạn, tiền huy động bên ngoài tài trợ 
cho 44,6% số tiền chi trả cho cổ đông, trong đó 
tiền từ phát hành cổ phiếu là 20,6%. Mỗi năm 
có 40,7% số tiền trả cho cổ đông không thể đáp 
93
Tài trợ cho chi trả . . .
ứng bằng nguồn tiền được tạo ra từ bên trong, 
24,9% tiền thu được từ phát hành cổ phiếu 
dùng để chi trả cho cổ đông.
Có thể giải thích các kết quả này dựa trên 
đặc điểm của thị trường Việt Nam, đó là còn 
tồn tại bất cân xứng thông tin và vấn đề đại 
diện khá nghiêm trọng. Các cổ đông sẽ không 
tin tưởng lợi nhuận báo cáo nếu cổ tức không 
được chi trả. Cổ đông cũng nhận biết được 
khả năng đầu tư quá mức và lãng phí của công 
ty nếu ban quản lý có sẵn dòng tiền tự do dồi 
dào. Hơn nữa, nhà đầu tư cá nhân thường 
trông đợi cổ tức như là một khoản đền đáp 
cho việc đầu tư của họ. Tất cả những điều này 
làm buộc các công ty cố gắng chi trả cổ tức 
đều đặn cho cổ đông một khi có lợi nhuận dù 
đa phần các công ty niêm yết Việt Nam đang 
trong giai đoạn tăng trưởng và rất cần vốn cho 
các đầu tư mới. Các công ty chấp nhận chi phí 
vốn cao của nguồn tài trợ bên ngoài để đổi lấy 
niềm tin và sự hài lòng của cổ đông. Lý thuyết 
chi phí giao dịch, trật tự phân hạng và vòng 
đời doanh nghiệp dường như không đúng ở 
thị trường Việt Nam.
Bài báo đã cung cấp một bức tranh chi 
tiết về hoạt động chi trả tiền mặt cho cổ đông 
của các công ty niêm yết trên HOSE giai đoạn 
2006-2014 và các nguồn tài trợ cũng như 
hoạt động tài trợ cho các khoản chi trả này, 
thông qua đó kiểm định các lý thuyết tài chính 
doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam. Tuy 
nhiên, nghiên cứu chưa làm rõ được những 
loại công ty nào thường xuyên thiếu hụt dòng 
tiền tự do để chi trả cho cổ đông do đó không 
thể trả cổ tức nếu không huy động vốn từ bên 
ngoài. Một hạn chế nữa là tuy bài báo đã có 
những phỏng đoán về lý do của hiện tượng 
vừa trả cổ tức vừa huy động vốn của các công 
ty, dựa vào đặc điểm của thị trường Việt Nam 
mà nhóm tác giả nhận thấy, nhưng chưa kiểm 
định được bằng dữ liệu tài chính động cơ thực 
sự của các công ty. Đây là những điểm hạn 
chế của bài báo và có thể là vấn đề cho những 
nghiên cứu tiếp theo.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
[1]. Bhattacharya, S. (1979). Imperfect information, dividend policy, and the ‘bird in the hand’ fallacy. 
Bell Journal of Economics and ManagementScience, 10, 259–270.
[2]. DeAngelo, H., DeAngelo, L., & Stulz, R.M. (2006). Dividend policy and the earned/contributed 
capital mix: a test of the life-cycle theory. Journal of Financial Economics, 81, 227–254.
[3]. Easterbrook, F.H. (1984). Two Agency-Cost Explanations of Dividends. The American Economic 
Review, 74 (4), 650-659.
[4]. Farre-Mensa, J., Michaely, R. & Schmalz, M. (2015). Financing payouts. Harvard Business School 
working paper. 
[5]. Jensen, M. C. (1986). Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers. American 
Economic Review, 76(2), 323-329.
[6]. Miller, M.H. & Modigliani, F. (1961). Dividend policy, growth, and the valuation of Shares. The 
Journal of Business, 34 (4), 411- 433.
[7]. Miller, M. H. & Rock, K. (1985). Dividend Policy under Asymmetric Information. The Journal of 
Finance, 40 (4), 1031-1051.
[8]. Ross, S. A., Westerfield, R. W., Jaffe, J. F. & Jordon, B. D. (2008). Capital Structure: Limits to the 
use of debt. Mordern Financial Management (p.p 472 -474), eighth Edition, Mc Graw – Hill, 472 
- 474.
[9]. William, P. L., John, S. J. Jr. & Daniel, E. P. (1985). Agency Costs and Dividend Payout Ratios. 
Quarterly Journal of business and Economics, 24.3, 19-29.